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强纳生·戴维斯:巴菲特谈投资(3)

www.eastvalue.cn 更新时间:2012-5-19 新闻来源:
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用汽车的执行长,他不能确定自己会怎么做(第一件事情是要求重新记票)。通用汽车的股本是140亿美元,而该公司对过去员工的负债却超过1,000亿美元。

  如果通用汽车当初是以不具竞争力的价格购买钢铁,大家很快就会知道,这家公司活不下去。

  但是汽车业者会沦落到今天这种局面,是因为这些契约都是在20世纪60年代签订的,在当时公司并不需要对这些契约提列准备金。这真是一项严重的错误,今天的经理人就必须面对这样的结果。

  芒格的回答是:“在我看来,巴菲特这么说实在是太乐观。”如果你从42楼往下跳,而你在通过第21楼的时候依然无恙,这并不表示你没有问题。

  汽车公司的负债问题是解决不了的。这件事情没有神奇妙方。(巴菲特评论说:“办公室里的人都说他是盲目乐观。”)

  董事会与董事

  伯克夏近几年选任了许多新的董事,包括今年获选的微软创办人盖茨。有人要求巴菲特跟芒格对董事的角色提出看法。

  芒格表示,他们跟目前流行的做法“完全格格不入”;当前的做法是,“各个不同的派系”都要有一位代表出线。而且,许多董事也要求每年10-20万美元的酬劳。

  相形之下,伯克夏的所有董事早就是有钱人,也拥有很多股票。“我们一直在等我们这套制度向外普及,不过似乎反而越来越少。”

  巴菲特表示,有时候董事可不好当。真正的问题出现在你必须勇敢面对泛泛之辈的时候比方说要开除“一位能力稍稍超过泛泛之辈”的执行长。

  要求拿钱办事的董事主动这么提案,是非常困难的事情。独立指的是一种心态,一种“意愿而不是已经准备好”去挑战他人想法的心态。

  作为外部董事,“养精蓄锐以迎接重大决策”是合理的做法。你偶尔可能会“放个炮,如果你认为这件事情够重要的话。但这么做也不见得一定有用。”伯克夏很幸运,该公司的董事们都用自己的资金买进伯克夏的股票。

  “我们的董事是真正的股东。董事酬劳对他们来说无足轻重。他们是我们的朋友。获聘的原因在于(他们的)聪明才智。”

  巴菲特表示,他从来不知道有哪些需要董事酬劳的董事们,会反对收购案或是有关执行长酬劳的提案。他们通常表现得一副自己并不是公司股东的模样。伯克夏有一位董事,曾因勇于对执行长酬劳提出质疑,而两度遭到薪酬委员会除名。

  有人问巴菲特,盖茨会替伯克夏的董事会注入那些特质。

  巴菲特表示,盖茨拥有“卓越的商业头脑”。他也持有三亿美元的伯克夏股票,虽然“我必须聘请他担任董事,才能知道他拥有多少股票”。伯克夏是盖茨除了微软以外的最大宗投资之一。盖茨相信伯克夏的文化,在巴菲特离开之后,盖茨将会强化伯克夏的文化。

  巴菲特表示,他一直不愿意聘请盖茨担任伯克夏的董事,因为“你这是在强求一个拥有一切的人。”这件事对盖茨来说没有金钱或是荣耀可言。任命盖茨为董事“有点像是要他担任遗嘱的信托人。”他的加入对巴菲特基金会将会有重大的意义。

  芒格表示,盖茨也拥有“强大的优势”,因为他只有五十岁。这使得他“非常符合我们的目的。”盖茨“在长远的未来”将会成为一位重要的人物,而且,担任伯克夏董事的经验对他不会有任何损失。

  也有人问巴菲特,在盖茨加入董事会之后,他会不会改变自己避免投资科技类股的传统政治。他的回答是:

  “我们设法将资金投资在我们自认有所了解的企业,(而且)知道该企业未来几年的基本面会是如何。我们依然坚守在我们自认的能力范围之内。”

  “我会注意盖茨提出的任何想法。他不仅是一位聪明的经理人,也是一位聪明的投资人。我到现在还是觉得,如果在我第一次见到盖茨的时候就买进微软股票,那该有多好。”

  会计准则

  有人问巴菲特,投资人究竟能不能相信金融业者公布的数据。

  他表示,金融业者比其他很多公司更难分析。以保险事业来说,最重要的一个评估因素是理赔准备金,这项科目对保险公司的盈余可能会产生重大的冲击。伯克夏账上提列450亿美元的理赔准备金。

  巴菲特表示,如果要他用性命打赌,实际的金额高于或是低于这个数字,他“大概要想很久”。而关于银行的话,评量重点基本上在于贷款品质是否良好。谁也不知道某些大型银行的实际状况。

  就连金融机构的董事们,也很难了解自家公司的现状如何。由于牵涉金额十分庞大,微小的改变也可能对任何一年的营运成果造成重大冲击。投资人必须接受一项事实,那就是保险、银行以及金融公司都是比较难以分析的风险企业,虽然这并不表示你无法从这些公司身上赚到钱。

  所有的大型金融公司都会聘用知名的会计师,这些会计师会花费数千个小时的时间检视这些公司的财务数字,但是,会计师能不能确保这些数字没有问题呢?“我很怀疑。”

  会计议题

  有人再次向巴菲特问起衍生性金融商品的风险。大家都晓得,巴菲特曾经以“毁灭财富的武器”来形容衍生性金融商品。

  对于衍生性金融商品,巴菲特表示,居然有人可以设计出一种衍生性金融商品契约,让交易双方在契约到期时都有获利,这种事情实在是太神奇了。总的来说,交易员对衍生性金融商品未平仓契约的预估数量,会是为数相当可观的正数,而基本上这类契约的总合应该是零。没有哪个政府官员或是稽核人员知道,应该如何计算衍生性金融商品的价值。

  芒格表示,一旦“愚蠢而不诚实的会计师”心生歹念作假账,并且染指衍生性金融商品账册之中以后,想要防制此类弊端就不容易了,“因为有太多的既得利益者牵涉其中……,这些既得利益势力强大,而其他人对此也不关心”。

  有人问巴菲特,哪些决定让他感到最不安。他回答道,他虽然可以想出许多错误的决定,但他无法“想起任何让我自己苦恼许久的事情”。对他来说,这就好像(在棒球赛中)判定好坏球一样。“我曾做出很多错误的决定,这本来就是人生的一部分。”

  通用再保险

  伯克夏在1998年收购通用再保险之后,陆续发现一些问题,且根据报载,有些伯克夏的经理级人员也认为这个收购案是个错误。有位记者问巴菲特,是否后悔没有特别仔细查核这家公司?

  巴菲特回答道:“一般来说,我们不会进行调查核对,我们对通用再保险也没有进行这项动作,”而且“这件事情的责任在我”。有关企业收购案,他跟芒格要做的主要决定在于,“我们对该企业的基本面潜力的看法如何。”再加上经营团队的品质,是伯克夏决定收购企业的关键。

  以通用再保险这个个案来说,他承认,在介入该公司的时候,他们“对该公司的文化有所误判”,不过他又说道:“如果你请一整个律师团来研究所有资料,我不知道他们会不会做出相同的结论。”跟巴菲特数十年观察的结果相较起来,通用再保险的文化已经出现转变。如果你进行一项民意调查,你会发现,通用再保险跟美国其他任何一家再保险公司一样受人尊敬。该公司的会计手法相当稳健。

  但是结果发现,该公司的承保作业并不太稳健,对理赔准备金的处理也是如此。前几年理赔准备金的几个重大问题,最后证明“根本就是错的”。通用再保险貌似雄伟,里头却“有一些白蚁在作怪”。巴菲特再度表示:“我怀疑,制式的调查核对程序能不能发现这个问题。我在这一件事情上犯了错误,我们也采取行动来补正。”

  在回答调查核对程序这个问题时,芒格表示,其中的考验在于,伯克夏是否会改变自己的做法,未来会不会聘请“一整团的专家”来“彻底清查”收购对象。他回答:“不会。我们的制度一直很有效。通用再保险是一家非常有价值的公司。”

  巴菲特表示,通用再保险所创造的“浮存金”(承包业务所创造的超余现金流量)超过两百亿美元。假设通用再保险未来做的新保约仅只维持损益两平的水准,对伯克夏来说,该公司以后也还是“很不错”。他有很好的理由可以相信,在目前的承保规范之下,这是可以达成的。该公司的任务是,以低成本甚至零成本的方式创造浮存金。该公司新任执行长自上任以来表现就非常好。

  有人问巴菲特,他是否觉得保险业的景气循环,会在一般保险业界引发新的价格战争。

  巴菲特表示,该产业的状况将会跟以往非常相似。之前个人汽车保险市场持续表现出色的时间超过我们的预期,但未来的获利将会出现衰减,而且可能会持续一段时间。从账面上看,好业绩还要再一些时间才会消退,但几乎可以确定的是,在经过2004年的特殊表现之后,整个产业的获利将会恶化,而且幅度相当大。

  买进卖出

  有人在记者会中问巴菲特,投资人什么时候应该减码或是卖出手中的股票。

  他回答道,在他事业生涯的前三十年中,他出售的所有投资的价格都偏低。那是因为他总是有许多想法,觉得可以抓到更低价的投资。以前,他的想法比可以运用的资金还多:“现在是,资金比想法多!”

  伯克夏拥有的这些绩优企业,几年前的股价都非常之好,但是“我们选择不卖出这些持股,部分的原因在于持股的规模,部分的原因在于租税的问题,还有部分原因完全是因为我们没有特别注意股价。也许当时正好出去吃饭吧。谁知道啊?”

  在另一方面,费雪(Philip Fisher)(巴菲特早期想法的关键影响人物之一)说过,如果你拥有一家非常出色的企业,最好的出售时机“几乎永远不存在”。为了要在未来重新买回而出售某项投资,是一场“很难玩的游戏”,有的人“就因为买进我们出售的持股而赚大钱”。

  芒格说:“对于这一点,我们抱持的不是传统投资人的心态。”他表示,“理想上,所有投资决定都应该以机会成本为考量依据。任何有理性的人,都应该在机会成本的基础之上做出决定。”但是,你在社会中却学不好这一点。“我们像呼吸一样信奉这项原则,但是大学教育也没教这个。如果要考虑等待的机会成本以及投资的机会成本,我们宁愿等待。”

  巴菲特补充说道,商学院教的以资金成本作为投资决策依据“真是鬼扯。真正的决定在于,机会成本是多少。”芒格表示:“在你的投资生涯中,你需要做的是提升自己的机会成本……,这才是妥善经营投资生涯的本质所在。”

  有人问巴菲特,他在德国股市中有没有发现任何值得投资的标的。提问者问道,安联保险(Allianz)是否是可能的投资标的。

  巴菲特表示,他还是在检视全欧洲的企业,根据他自己对汇率的看法,他也愿意进行一项以欧元计价的投资。当德国保险业者的股价在两、三年前遭到无情掼压的时候,举例来说,慕尼黑再保险公司(Munich Re)的股价曾下跌80%,伯克夏曾经检视过其中几家保险公司。

  拥有可长可久的竞争优势,才德兼备的经营团队,而且能够替资金创造价值的企业,总是具有吸引力的。基于伯克夏的事业规模,最困难的事情是要找到规模够大的企业,如此对伯克夏才有重大的意义可言。

  巴菲特也指出,伯克夏持有中美能源公司(MidAmerican Energy)80%的股权,该公司在英国拥有一家大型能源公司——约克夏电力公司(Yorkshire Electricity)。

  巴菲特表示,由于财务申报法律规定,对于他喜爱的英国企业的持股比例,是否要提高到法定的3%以上,他都要反复思考。这些揭示规定是“一项障碍,但不是难以克服的障碍”。

  伯克夏对于拥有许多英国企业一事感到“非常自在”,只要这些企业符合他要求的一般标准


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