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对话理财大师Bill Miller

www.eastvalue.cn 更新时间:2011-10-13 新闻来源:
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  Bill Miller(CFA)作为雷格梅森资产管理公司(Legg Mason Capital Management Inc.)董事长兼首席执行官,被Money杂志评为20世纪90年代最伟大的理财大师。以下问答部分,Fred H. Speece (CFA)就投资组合管理特别是价值投资这一主题对Miller进行了采访。

  问:作为投资组合经理人,你的业绩长期以来很抢眼。在目前高效发展的市场中,我们是否还有选股的空间?答:我们认为市场是务实而高效的,这意味着市场竞争极其激烈,积极型的资金经理人通常会被淘汰。例如,2006年1月30日之前12个月内,只有不到35%的大盘资金经理人在市场中胜出,过去五年中这一比例不到30%,过去十年中大约为20%,过去15年中大约为22%。因此,平均来说,在一年多的时间内,市场已经淘汰了70%多的积极型的资金经理人。资金经理人如果一开始就认为他们要积极地管理资金,强于大势,那么他们成功的几率就不高。但是,对于积极型的资金经理人来说,市场还是有他们施展才华的空间。消极型管理不能给投资者带来指数的回报,而是指数回报减去成本。所以,资金被消极管理的时间越长,它们的表现与指数表现的差距就越大。反对积极型管理的观点认为这种做法会弱于市场表现。但是,每年消极型管理的表现都弱于市场表现,指数回报与投资者回报的差距也越来越大。为使资金的表现优于市场表现,投资者应该对一部分资金采取积极型管理。在目前市场上,我认为其中的一个变化是对冲基金的出现使得市场在短期内信息传递方面效率提高了。这样就提供了“时间套利”的机会,这意味着,从长远(3到5年)内考虑公司的业绩,而非仅仅考虑公司一年的业绩,这样可以提高你优于市场表现的胜算。换句话说,在一个短期内信息传播高效的市场中,考虑三年要比考虑3到6个月会使你的投资行为更有效。当然,其前提是投资者是受基本面驱动的,而非投资技巧驱动,技巧型投资中,短期价格趋势驱动投资行为。

  问:你是一个价值型资金管理人,你又是如何定义价值呢?答:我们对价值的定义直接来自教科书上。任何一笔投资的价值是未来自由现金流折价的现值。我们的独特之处在于大多数价值型资金管理人并不这样看待价值。他们使用了许多实用启发式算法,如P/E,P/B,股价与现金流比率等。他们使用各种各样的历史量度,竭尽所能评估价值,但是他们事实上并没有衡量纯粹的、理论价值。所以我们的家庭作业还要包括在使用这些算法的同时,也要学习理论并将它运用到各种投资中。许多价值型投资者过于看重历史资料。正如我曾对我们的分析师所说,你所得到的关于一个公司的全部资料都反映它的过去,而该公司的全部未来价值都取决于未来。所以,只有在未来与过去相似或者未来复制历史的时候,历史数据对于评估未来价值才有作用。

  问:投资者聘请你来承担风险,提高收益率。有人把你面对风险的方法和与Weaver伯爵(前巴尔地摩金莺棒球队经理)进行了比较。那么你是如何定义风险呢?答:Weaver伯爵曾说过,三连本垒打要比牺牲短打赢得更多的比赛。我同意他的看法。人们对频率和数量区分不是很充分,即:决策对错的频率和决策正确时获利多少、决策失误时损失多少的对比。许多人都希望决策正确的频率高一些。当他们确实正确的时候,他们面临着哲学上所说的“高认知门槛”。他们需要大量的信息和资料以证实他们是正确的。结果,他们集中精力于他们决策正确的次数而非成功时获利多少。可能在决策正确是他们的收益率会达到10%到20%。当然,他们肯定会重新投资。从数学上讲,如果发生一次重大失误,损失可能会抵销许多次获利。我们并不是要看平均水平。如果我们的某些次投资使你的资产变成5倍甚至10倍,或者象我们在戴尔和AOL投资时,资产变成50倍,这时所获利润要用以补偿多次错误的决策,补偿多次投资失误时10%到20%的损失。

  问:你的投资组合如何体现你的所说的方法?转折在哪里呢?答:与过去相比,当今市场有一个有趣的地方,市场已不再因为异常估值让人满怀信心地投资而获得高额的预期回报。这是因为各个行业的估值水平都处于98%区间估计。换句话说,只有2%的情况低于目前估值水平。所以,问题就在于,加大赌注而不能获得相应的回报。因为各个行业、部门渐渐趋同,从理论上讲获利水平降低。

  问:你认为股利和股票回购是公司发出的信号吗?答:我们是长期投资者,因此我对公司如何分配资本非常感兴趣。我们的周转率为每年15%到20%,所需时间为平均5、6到7年。我们会对已经拥有15到20年的投资项目和拥有一到两年的投资项目做一次分配。但是,一般而言,公司分配资产的方式将决定我们未来收益情况。正如Warren Buffett所言,如果你是一家公司的CEO,你拥有15%股本,股息发放比率为零,如果你在任5年,你就能获得该公司在历史上累计产生的总股本的一半,不管该公司历史有多长。如果你按照高于资本成本的的回报率分配资产,那么你便创造了价值。反之,你则破坏了价值。所以管理层分配资产的方式是至关重要的。至于股息和股票回购,我们仅仅是告知我们的公司一些数学原则。例如:我们告诉公司,如果他们派发股息,他们的股东的这些股息的平均回报率将为市场回报率。这些股息被支付给许多不同的股东。一般来讲,股东会重新投资。他们的收益率将为市场平均回报率,不会获得超额回报。

  另一方面,如果公司以低于公司价值的价格回购股票,那么股东将会获得高于平均水平的回报率,因为该公司价值与风险调整后的未来自由现金流的现值是相称的。所以,如果公司的股价大幅折价交易,那么管理层应该回购股票。如果公司的股票以平价或者溢价交易,那么管理层应该派发股息。以上是我们必定通告公司的内容。我的同事 Michael Mauboussin出版了一本书,专门对这一问题进行了详细的分析。

  问:公司的业绩和业绩质量对你来说重要吗?答:我们希望并相信分析师能仔细研究各公司的业绩及其质量。关于公司业绩质量,我们没有既定标准(这既是优点,也是缺点),因为我们基本上不怎么重视业绩分析,如上所述,我们相信公司的价值在于未来自由现金流的现值。所以,我们基本上主要关注自由现金流。我们十分关注正常的自由现金流。不管公司报告什么,他们的会计惯例是怎么样的,我们都透过报告去分析他们的自由现金流。从历史的角度讲,我认为这种做法让我们在几年中受益非凡。当然,这种方法也有缺点。在许多情况下,我们都会低估会计方面的异常变化对公司的影响。

  例如:有些公司使用销售收益会计方法(gain-on-sale accounting)。我们会说:“我们懂销售收益会计,所以,谁在意呢?我们可以看懂并将其转化为组合会计(portfolio accounting),我们可以作调整。”但是事实如何呢?只要公司从销售收益会计法转变成组合会计法,公司股价就下跌。所以,我们最终认识到,仅仅我们自己看明白并不意味着其他人也这样想。

  问:你用估值模型来制定目标价吗?答:我们运用多变量模型。只要有人用过的估值方法,我们都会使用。只要有证据证明这种方法是有效的,我们就使用。这些方法可以是简单的历史关联,也可以是DCF(折价现金流)模型、DDM(股息折价模型)、或者LBO(杠杆收购)模型。事实上,考虑到市场的短期特征和私募股权的巨大影响,LBO在目前要比其他几个模型更有效。所以,与过去相比,我们现在更加重视LBO模型。

  问:私募股权规模大,表现活跃,其投资者已经不能找到足够多的未上市公司,所以,私募股权已经开始进入公众市场。那么,私人市场估值和公众市场估值的传统差价会缩小吗?答:这种差距正在慢慢缩小。部分原因是私募股权非常活跃,公众市场估值非常引人注目。按照目前的融资速度,许多公司都进入了私人市场。当PETCO宣布要以49%的溢价进入私人市场后,一定要注意到他们相信可以以此获得超额回报率。各种各样的交易显示,私募股权投资者投资于这些公司,不用等到公司上市,而仅仅是将公司转卖给其他私募股权投资者就已经获得巨额回报。因此,我认为,公众市场估值才有真正的吸引力,特别是在大市值领域,主要是因为超大市值的公司太大了,不可能回到私人市场。

  问:基金经理人也许在估值模型的数学计算上花了很多时间,以致没有时间去分析公司管理层。你认为和公司管理层一起探讨是否是一个重要的途径?答:你的时间跨度越长,和公司管理层进行探讨效果就越好。仅短期投资的话,我认为和管理层探讨不会给你带来很多利润。管理层在短期内,是受《公平披露条例》约束的。如果你刚刚接触一个公司,你就不那么了解公司的某个CEO和CFO过去的行为。我认为,如果你持有某个公司的股票已经3、5年甚至达10年之久,并且和该公司的管理层有广泛的接触,你就可以注意到公司管理层回答问题的微妙之处和他们思考战略等问题的方式。

  Buffett曾说“无知不是我们这一行的优点”,我完全同意他的看法。所以,对于任何知识、信息来源,只要你了解它们各自的优点和缺点,对你都会有用。公司对外总是尽量美化公司的现状,管理层很少会告诉你公司的状况有多糟糕。但是,通过长时间接触,你可以了解到这一点。所以,通过和管理层保持联系,你可以试着了解他们如何看待公司,他们的看法近几年内会有什么变化。

  例如:几年前,Amazon.com股价每股下跌7到8美元,除了该公司的总裁Jeff Bezos外,我们公司是他们最大的股东。在一次晚餐上,我问他:“Jeff,你最近在忙什么呢?”Jeff回答道:“去年我花大量的时间在我们的财务状况,特别是现金流上,今年不同了,我在关注客户的体验。”

  我想:“这种想法真好。”Jeff的回答告诉我他已经不再担心公司的发展状况和财务状况。简单地说,过去12个月内他一直都处在防御状态,而从现在起,他开始发起进攻。

  Amzon的股价告诉你该公司正处于防御状态。所以,现在回过头来看,这个信息对那时的投资是何等重要。

  问:当你和公司经理交谈时,你是事先准备好话题,还是海阔天空,泛泛而谈,然后从谈话中洞察出一些东西?答:事实上是一定要洞察秋毫的。比如:Pfizer(辉端)公司来到我们公司,带来了他们的整个管理队伍,包括首席医药管。我们公司不是辉端公司的大股东,持仓大概有几亿美元,仓位不算很高。但是他们谈到的一个话题是制药行业正在研发的药品项目的性质。几年来,我们医药股的持仓一直很低,因为我们知道在过去10年中,正在研发的药品项目的边际生产率在不断下降。这也正是为什么该行业的市盈率降低。因为,实际上,研发项目不断下降的边际生产率就意味着未来边际资本的投资回报率会降低。

  我问道:“该项业务有什么不同之处吗?有哪些我们需要了解的?有哪些一般投资者不了解的?”Hank McKinnell答道:“他们不知道,从处在研发的药品项目的周期性来看,我们研发的边际生产率正在提高。”

  这要是真的话,那就太棒了。于是,我问道:“你有证据支持这些吗?”他答道:“当然。”他列出许多数据,说明许多药品经过第一阶段后,在第二阶段获得成功。过去,通过第一阶段的药品中,只有40%的在第二阶段获得成功。现在,因为使用了新的药品发现程序,70%的在第二阶段可以获得成功。接下来,Pfizer报告称,他们实际上提高了指导(Guidance),公司这一举动实在有意思,因为他们卖掉了消费产品业务部,该业务部的估值已经远远高于制药业务部的估值。在报告中,他们稍微提高了指导业务部,并且提及了处在研发阶段的药品项目。所以,有很多证据显示,目前边际生产率正在提高。

  在几大制药公司中,Pfizer的市盈率最低。目前,该公司是股息收益率最高的公司之一。Pfizer宣布该公司将回购170亿美元的股票,但没有透露具体将如果处理股息。但是Pfizer发出的信号强烈显示公司股息增长至少是两位数。那么公司13倍(按明年的

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