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深入了解市盈率

www.eastvalue.cn 更新时间:2011-9-26 新闻来源:
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  肯•费雪

  导读:(肯•费雪:菲利普•费雪之子,《福布斯》杂志“投资组合策略专栏”久负盛名的专栏作家,费雪投资公司的创立者、主席以及首席执行官,管理资产规模超过400 亿美元)

  你一定认为1929 年的市盈率达到了惊人的高度,然而这种想法是不切实际的!相比较而言,1986年~1987 年时期的股市整体市盈率水平更高,是不是有点心悬。为什么会出现这种情况呢?一般情况下,当某只股票的价格相比其每股收益而言较高时,就可以认为这只股票的价格被高估了。同样的道理,当市场中所有的股票价格,相比于股市整体每股收益过高时,通常情况下,股市大幅度下挫的情况随时可能出现。人们一定还记得1929 年以后股市所发生的事情,当P/E 几乎总是处于较高水平,而市场的表现则非常地让人失望。到了1986 年,道琼斯工业平均指数的市盈率为19 倍,而右边的图(见图1)正在我布满灰尘的书架上发出刺耳的预警。

  该图来源于高盛集团经纪公司在1975 年发表的一篇报告,其简明形象地突现出了1915 年~1986 年股市整体市盈率的走势情况。价值线图解进一步深入地探讨了P/E 指标,然而要从这些混乱无章的图形走势中得出某些结论,并非易事。从这幅图中可以看到股市整体市盈率几乎都是在20 倍以上的水平,市盈率低于20 倍的时期用加深的水平线予以标注。事实上,大多数时间内,股市的市盈率是低于15 倍的。

  具有讽刺意味的是,在20 世纪20 年代上升行情之前以及在经济大萧条时期之后的上升行情之前出现了股市的最佳买入时机。那个时候,P/E 极度高涨,达到了近乎无穷大的数值——而此时,如图所示,就市场整体而言,股票每股收益近乎为零。幸好这种情况较为罕见,而在本书正在出版时的金融市场,也没有出现类似的迹象。

  读者是否认为1929 年时的市盈率是处于异常高企的水平呢?不可能!那么又是什么原因使得这么多愚蠢至极的投资者义无反顾地一直持有股票,并遭受到有史以来最为惨痛的金融灾难呢?当时人们并没有认为市场整体股价是处于高位的。不过,有意思的是,与1929 年时市场的市盈率相比较而言,1986 年时的市盈率反而更高。假设市盈率的历史平均水平在通常情况下是维持在15 倍以下的,那么毋庸置疑,本图应该被认为是对当今股市的一个关键性的预警。

  

  如果你是个怀疑论者,在前一幅图中第一次接触到P/E 的相关概念,但无法予以接受的话,图2 将呈现更为历史久远的P/E 走势情况,这是我之前也从未看到过的。在办公室里,我们根据考斯佣金指数(Cowles Commission data)绘制出了这幅图。这幅图描述了1871~1936 年期间,全部考斯股票指数的P/E 走势,同时涵盖了图1 向前追溯21年时间的历史数据。两幅图对于1915~1936 年时期的P/E 走势的描述出现了细微的差别,这种差异只是由于指数种类的差异以及时间跨度的区别,同时,相比较于道琼斯工业指数,考斯指数的稳定性较强。不过这两幅图都是为了说明一个问题。首先,请注意在1915 年~1976 年期间(参见图1),市场整体市盈率达到20 倍以上的情况仅出现过四次。其中一次发生在20 世纪30 年代,当时,股票每股收益近乎为零,市场整体出现瘫痪迹象,不过近乎蒸发了的收益率进一步加剧了P/E 的恶化程度(这种罕见的情形在1982 年同样也出现过,当时道琼斯指数的收益率短期看来近乎为零,市场开始出现暴跌,收益率达到100 倍的异常高位)。如图所示,在1893 年以及1894 年时期也出现过类似的情况,然而当时股市下跌的程度相当较小,P/E 达到28 倍。在此期间,道琼斯指数下跌了22%,从43.5 下降至33.9。

  上述内容便是作为全球经济衰退现象中的一部分,人们所熟悉的1893 年的恐慌(thepanic of 1893)。更为可怕的是,当时美国股市的收益下跌了57%,从每股2.74 下跌至1.19,股市整体市盈率达到28 倍。在这之后的10 年时间,股指翻了一番,如果之前人们购买了任何股票,便可以从中享受丰厚利润了。类似罕见的情况也出现在了1893 年、1921 年以及1937 年。1982 年是具有深刻历史意义的一年,当时P/E 达到有史以来的最高水平,股票价格绝对是处于最廉价的水平!这个例子,同样也说明了我为何不过多地单独考虑P/E 的原因。

  在大部分时间内,市场平均维持在略低于15 倍的市盈率水平,在“一战”时,市盈率跌破了10 倍的位置,不过这种情况极为罕见。如图所示,P/E 维持在较低水平的情况实在不多,因此读者也不要奢望出现类似于20 世纪70 年代时主导市场的超低P/E 水平的现象。可是,P/E 在1917 年达到有史以来的最低水平,仅为5 倍,然而这并没有立即促使股市的反弹。1917 年时,全部考斯股票指数为55,在1919 年是上升到71,而1920 年时又回落至55,那个时候,市场的P/E 仅为7 倍,甚至也达到过更低的水平。如图2、图1 所描绘的,之后的好戏才真正开始,市场步入了“狂飙的20 年代”(Roaring TwentiesAscent),这说明,当时是可以购买较为划算的股票的。

  然而,更为重要的是,在过去的115 年时间里,市场的P/E 都达到过1986 年及1987年时的市盈率水平,而少数几次市盈率维持高水平的情况是出现在当市场持续下跌,且每股收益短期内下降更大幅度的时候。图2 进一步说明,高企的P/E 倍数可以被用来作为对市场走势的预警,这意味着股市可能会因此而遭受较为惨烈的暴跌冲击。

  

  

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