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詹姆斯·蒙蒂尔(James Montier):未被吸取的十大教训

www.eastvalue.cn 更新时间:2011-9-6 新闻来源:
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  2008年和2009年年初的市场下跌似乎只被投资者当作是一场噩梦,投资界的所作所为似乎重新一切如旧,记忆竟然如此短暂,让人十分震惊。毫无疑问,我们应该反思过去,从那些导致大萧条以来最严重的错误中吸取教训。为了吃一堑长一智,我找到了十个似乎被大家忽视了的最重要的教训。让我们开始吧。

  教训一:市场并不有效

  
就像我以前观察到的那样,有效市场理论(EMH)就好像是巨蟒剧团的戏《死鹦鹉》。不管你多少次说那只鹦鹉已经死了,可是信徒们还是坚持认为鹦鹉只是在休息而已。

  我必须承认,我们没有被有效市场理论误导(当然,这也可算作我的骄傲自大)。在很多实践者质疑市场有效理论的时候,学术界却拒绝放弃他们的宝贝理论,不仅有两位经济学家写论文论证TMT(科技、媒体、电信)泡沫不算是泡沫,还有一些经济学家写论文论证有效市场理论完全跟这次危机无关,我们之所以会有危机,其实是因为我们对有效市场理论理解得不深!

  纽约大学的斯蒂芬·布朗(Stephen Brown)就是那些论文的作者,他认为:“其实是不相信有效市场理论才导致了这场危机。”他的观点是“因为相信投资挣钱很容易……所以投资者们举借了大量的债务进行投资……导致杠杆增大并加重了金融机构的负担,这是导致这次危机的主要原因。”布朗相信,如果没有人希望获得投资回报,危机就不会发生。当然,他忽略了这样一个问题:如果没有人试图得到投资回报,市场不仅不再有效,且根本就不存在。

  也有好消息——去年秋季杰瑞米·格兰桑在GMO的客户会议上指出,现在还相信有效市场是“不合法的行为”。美国第11巡回法庭认为:“所有的泡沫最后都会破灭,就像这个泡沫一样。泡沫越大,破灭规模越大;破灭规模越大,损失越大。”看来这是官方的意见,就我个人来说,我很高兴看到有效市场理论的信徒戴上手铐被抓走。

  布朗的观点也无视了有效市场理论一直为“衍生品”唱赞歌的历史,衍生品的理论基础是有效市场理论有瑕疵的假设和建议,这些假设和建议包括资本资产定价模型(CAPM)、布莱克-斯科尔斯期权定价模型、现代风险管理技术(这种技术以有效市场理论为基础,使用来源于市场的信息预测未来)、疯狂地按市值计价会计制度、市值指数化、莫迪利安尼和米勒提出的公司股利和资本结构均与公司市场价值不相干理论、股东价值概念,甚至连美联储都由于认为市场知道得最多而袖手旁观。

  教训二:相对表现是危险的游戏

  尽管从业者一般都不相信有效市场理论,但还是稍微倾向于推崇有效市场理论的衍生理论——CAPM。这种可疑的理论的根据是大量有瑕疵的假设(比如投资者可以在任何股票上建立任意规模的多头或空头仓位而不会影响该股票的价格,所有的投资者都可通过均值方差最优化的方法来研究股票)。

  这也直接导致阿尔法和贝塔的分离,投资者在这种方法上投入了大量的时间。很遗憾,这些概念都只是旁门左道而已,已逝的、伟大的约翰·邓普顿(John Templeton)爵士说得好:“投资的真正目标是税后实际回报最大化”。

  阿尔法/贝塔投资框架助长了对市场基准的痴迷,催生了一种新的投资群体,这些人仅仅关心怎样和主流保持一致,他们的投资方式就如凯恩斯所说的那样,“宁愿因为随大流而失败,也不愿因为特立独行而成功。”

  有效市场理论的支持者们喜欢说最主动的投资经理往往会跑输被动投资的指数,很多这样的投资经理是因为过度担心自己的职业生涯和商业风险而受到掣肘,他们没能跑赢指数不足为奇,但这并不能证明市场就是有效的。

  达特茅斯学院(Dartmouth College)的乔纳森·卢埃林(Jonathan Lewellen)研究了美国机构投资者从1980年至2007年间总的持仓情况,他的结论是“很简单,机构似乎就是持有市场……他们总的投资组合完全符合市值加权后的指数……我们已经知道最重要的股票特征可以预测回报,可是从总体上看,机构并没有对任何这类特征下注。”用我们的话翻译,就是很多(如果不是绝大多数的话)投资经理担心职业风险(被炒鱿鱼)或商业风险(管理资金减少)的程度远甚于担心自己的投资是否正确。

  兰迪·科恩(Randy Cohen)、克里斯·波尔克(Chris Polk)、伯恩哈德·西里(Bernhard Silli)的论文提供了这个问题普遍存在的证据,他们研究了美国基金经理1991年至2005年间的“好主意”。所谓好主意,就是经理持有的和指数加权资产组合差异最大的资产组合。这些好主意的业绩很出色,主动投资的经理如科恩等人,他们的好主意的平均年回报率是19%,而市场的年均回报率只有12%。这就是说,对自己最有信心的投资经理大幅跑赢了市场。

  由此我们可以得出一个令人沮丧的推论——他们持有的其他股票在拖业绩的后腿,因此把注意力放在相对表现上,害怕跑输随意选出的参照基准,这是业绩差的关键原因。

  作者总结说:“共同基金经理过去的总体业绩很差不是因为缺乏选股能力,而是因为鼓励他们过度多元化的制度因素。”约翰·邓普顿爵士说得好,“除非你有和大众不同的做法,否则不可能取得优异的业绩。”

  这带来了一个问题:为什么基金经理如此热衷于相对表现呢?很简单,尽管未必大家都同意,答案是客户和咨询师迫使他们这样做。根据戈伊尔(Goyal)和瓦哈尔(Wahal)的论证,机构客户在追逐回报的行为上和散户一样不理智。他们研究了机构养老金基金在1994年和2003年之间的9,000份雇用和解雇决定,发现这些机构趋向于雇用在被雇用之前的3年中产生良好超额回报(每年2.9%)的人,可惜这些人上任后每年只获得0.03%的超额回报。与之相反,在被解雇前三年每年超额回报只有-1%的人解雇后年超额回报却达到了4.2%。事实上,养老金基金总是在最错误的时间解雇自己的投资经理。

  教训三:这次和以前一样

  “泡沫一般只有在事后才能觉察到。预先判断泡沫需要判断,成千上万消息灵通的投资者都在判断上错了。尽管泡沫很少能温和地破灭,但破灭的结果并不一定会对经济造成灾难性后果。”(艾伦·格林斯潘,1999年6月17日)

  “不那么明显的是,即便泡沫能早一点识别出来,但央行采取先发制人的措施将导致经济活动出现严重的萎缩,而这正是央行千方百计想避免的结局。经济繁荣期的延长导致风险承担意愿增强,这种状况很难用温和收紧的货币政策来逆转。我们发现,尽管我们对此存在怀疑,很难在泡沫破灭之前就确定无疑地识别出泡沫……认为可以用预先刺破泡沫的方法来缓和泡沫破灭后果的观点完全是一种臆想。”(艾伦·格林斯潘,2002年8月30日)

  “不存在住房泡沫。”(本·伯南克,2005年10月27日)

  上面引用的格林斯潘的第一段话和约瑟夫·斯塔格·劳伦斯(Joseph StaggLawrence)(普林斯顿的经济学家)的观点非常相似,约瑟夫在1929年秋季说:“目前市场中数百万参与者的一致意见是这样的,令人赞叹的市场,即股票市场,并没有高估股票的价值……谁能自大到认为自己有无所不知的智慧,以至于能反对这明智的多数意见呢?”

  还有一点值得铭记——我们这个时代很多最糟糕的经济教条就是伯南克提出来的。他信奉“全球储蓄过剩”,这种理论认为不是美国消费者消费得过多,而是世界其他国家储蓄过度。他还提出了“大稳健(the great moderation)”理论,这个理论对“产出和通胀都出现显著下降的现象”进行了解释。尽管伯南克承认运气的作用,但他认为“宏观经济政策的改进,特别是货币政策的改进”在降低波动性上起到的作用最大(我们的这些中央银行家们没有半点谦虚)。

  当然,这种观点完全无视信贷扩张,信贷扩张导致了表面上的稳定,但实际上这是一栋建筑在危险且不稳定的债务上的大楼。伯南克也支持次贷问题影响有限的观点:“我们相信次贷方面的问题对广义的住房市场的影响是有限的,次贷市场的问题不会显著蔓延到其他经济领域或者金融系统。”伯南克不仅仅是这些骇人听闻的馊主意的始作俑者,他还相信自己没有错,也无须吸取任何教训。我认为没有谁比视而不见的人更瞎!

  前文中提到的维护EMH正统的纽约大学的斯蒂芬·布朗在他的一篇论文里还说:“反讽的是,有效市场理论最强的证据就是没有人、没有市场的参与者、没有学术界人士、没有监管机构有能力预测到最近的泡沫破灭。”这种傻话真是登峰造极到了极点。

  和格林斯潘、伯南克、布朗这些人的宣言相反,泡沫是可以在破灭前被诊断出来的,泡沫并不是罕见且无法预测何时会惊鸿一现的黑天鹅。用黑天鹅来辩护和不负责任的企图没什么两样。

  了解历史上的泡沫可以帮助你保护自己的资本。本·格雷厄姆认为,投资者应该“对股市历史有适当的了解,特别是对大起大落的历史要有了解。有这样的背景知识,投资者或许就可以对市场的……吸引力和危险作出一些较有价值的判断。”在感悟历史方面,再也没有比了解泡沫更重要的了。

  虽然泡沫的具体情况不断在改变,但基本模式和变化方式却非常相似。一直以来,思考泡沫的框架可以追溯至1876年的一篇论文,这篇论文的作者是约翰·斯图亚特·穆勒。斯图亚特是一个很了不起的人,博学、通晓多种语言,是一位哲学家、诗人、经济学家,同时也是国会议员。他对社会公平起了很大的推动作用,写了很多文章反对奴役,主张扩大投票权。根据我们管中窥豹的见解,他对泡沫模式的理解是最有用的。斯图亚特说,“经济危机实质上和财力无关,是人的观点造成的。”

  他的模型后来多次被采用,形成了海曼·明斯基和查理·金德尔伯格等人泡沫理论的框架。这个模型将泡沫的兴起和破灭分为5个阶段:

  新投资热点-->信用创造-->极度兴奋情绪-->临界状态/财务困境-->资金逃离

  新投资热点:繁荣的诞生。新投资热点一般是一个外源性的冲击,促使某些领域产生新的获利机会,同时使其他领域的获利机会消失。只要新产生机会的利润大于那些消逝的获利机会,投资和生产就会增加,金融层面和实物资产层面都会出现投资,事实上这就是繁荣的诞生。斯图亚特说,“新的信心在这个阶段的早期就会产生,但是信心的成长是缓慢的。”

  信用创造:泡沫的成长期。就好像火的蔓延离不开氧气一样,繁荣的成长需要信贷的喂养。明斯基认为,货币扩张和信用创造在很大程度上是内源性的因素。这就是说,不仅仅现存的银行能发行货币,新银行的形成以及新信贷工具的开发和银行系统之外个人信贷的扩张也能起到发行货币的功能。斯特亚特注意到,在这个阶段“利率几乎都很低,信贷增长愈发强劲,企业继续增多,利润继续变大。”

  极度兴奋情绪:每个人都开始买进新的投资热点。大家认为价格只可能涨不可能跌,传统的价值评估标准被抛诸脑后,新的衡量标准被引入,用以证明当前价格是合理的。市场上出现了一波过度乐观和过度自信的浪潮,导致大家高估回报、低估风险,普遍认为自己能掌控局面。大家都在讨论新的时代,约翰·坦普顿爵士所指出的投资界最危险的话“这一次和以前不一样”在市场里到处都可以听到。

  斯图亚特写道:“市场上出现了病态的过度信心,健康的自信退化成一种过于浅薄的病态信念,处于兴奋情绪中的投资大众不再思考有关问题:资本能否快速产生回报,投资是否超出了能力所及……很不幸,在缺乏合适的前瞻能力和自控能力的情况下,出现的趋势是,投机增长最快的时候恰恰是其最岌岌可危的时候。”

  临界状态/财务困境:这就导致了临界状态,这种状态的特征往往是内部人员变现,接着会出现财务困境,在繁荣时建立的巨大的杠杆开始成为

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