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GuruFocus采访阿诺德·范登伯格——价值投资与宏观基本面

www.eastvalue.cn 更新时间:2011-8-29 新闻来源:
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  阿诺德,范登伯格是一位具有43年从业经验的投资者,他创立的世纪管理公司目前管理着20亿美元资金。前不久,GuruFocus采访了他。

  你是如何走上价值投资之路的?有什么书可以推荐给我们吗?你最佩服的投资者是谁?

  我是1968年获得证券从业资格的,当时市场刚好达到顶点,那时我在一家保险公司工作,销售共同基金。在接下来的6年里,我亲眼看到股票、共同基金、专户投资经理经历了历史上最折磨人的一个熊市,于是我就分析哪些投资经理的组合在这个熊市中表现最好,结果我发现这些投资经理遵循的都是格雷厄姆和多德的价值投资思想。同样重要的是,价值投资思想之所以能引起我的认同,还因为我本身就是按照这种思想来生活的。所以在1974年我决定创建世纪管理公司,采取价值投资思想为客户和共同基金理财。

  我想推荐的书可以分成三个类别:投资、哲学和健康。就投资而言,我推荐大家看《聪明股票投资人》,还有伯克希尔,哈撒韦每年的致股东信、《巴菲特致股东的信:股份公司教程》,此外,《卡多佐法律评论》第19卷也值得一读。已逝的菲利普·费雪写的几本书也不错:《怎样选择成长股》、《股市投资致富之道》以及《发展投资哲学》。塞思·卡拉曼的书《安全边际》对风险论述得很好。一本比较好懂也很好的价值投资入门书籍是珍妮特·罗维的《Value Investing Made Easy》。此外,罗杰,洛温斯坦的《营救华尔街》也不错,书中讲述了一些重大的教训。不过,如果读者要想深层次的理解价值投资,还得看本杰明·格雷厄姆和大卫·多德的《证券分析》,这是一本可以终生受用的学习和参考书。

  哲学书籍方面,我想推荐几本对我的人生产生过重大影响的书:《从贫穷到权力》(From Poverty to Power)、《繁荣的八根支柱》(Eight Pillars of Prosperity)以及《As a Man Thinketh》。这几本书都是我最喜欢的作家詹姆斯·艾伦的作品,詹姆斯把他的一生都奉献于追求真理上,他写的其他书也都值得一读。每一本书都包含丰富的人生哲理,你必须反复阅读这些书,每看一遍都会得到新的启发。詹姆斯的《从贫穷到权力》我看了30多年。只有当你有了人生经历之后,再回头看这些书,才会有所领悟:“哦,我终于懂了!”,因此我更偏好反复阅读一些好书,而不是不断地看没有多少价值的新书。

  哲学的一个子类别是目标设定,我推荐拿破仑,希尔的《思考致富》以及《潜意识的智慧》和《使用潜意识的诀窍》,后两本书都是JK威廉写的,他在研究潜意识方面花费了50多年的时间。

  健康书籍方面,我推荐科林·坎贝尔博士的《中国健康调查报告》(The ChinaStudy)。个人觉得,这本书将成为健康领域的《证券分析》。

  我最佩服的投资者是本杰明,格雷厄姆、沃伦·巴菲特、沃尔特·许诺斯、普瑞姆·沃萨(Prem Watsa)、T.罗维·普莱斯(这个人而不是他的公司)、约翰,坦普顿、菲利普·费雪、彼得·林奇、约翰·涅夫和塞思,卡拉曼。虽然还有很多伟大的投资者,但我选他们是因为他们写的东西都值得我们阅读。

  宏观看法在你的投资决策中扮演什么角色?

  我们是由下而上的投资者,也就是说,我们专注于每家企业的基本面以及我们所支付的价格。话虽如此,我们也认为有两个宏观因素——利率和通货膨胀对投资回报有重要的影响,这两个因素在决定你可以为一家公司支付多高的市盈率方面起到了非常重要的作用。举例来说,我们认为,在一个通胀率为1%到3. 5%的低通胀的环境下,你可能会看到普通企业的市盈率中位数在17到20倍之间。如果通胀率在3. 5%到4%之间,市盈率的中位数将会下降到15到16倍之间;在4%到6%之间,则会下降到12到14倍之间;如果通胀率高达5%到7%,一般企业的市盈率中位数将下降到9到11倍之间。所以,虽然企业的基本面非常重要,但是能否把握当前和未来的通胀环境,将对你的投资回报带来非常巨大的影响,如果盈利增加了,但是市盈率由于通胀而降低了,你可能会发现股价的涨幅并没有低通胀环境下那么高。

  如果通货膨胀很高使得市盈率降得很低,你的股价甚至有可能下跌。在通货紧缩的环境中,市盈率也可能会非常低,幅度和通货膨胀相近。保护自己免遭高通胀和通缩冲击的唯一办法是以低市盈率购买股票。

  你对高油价及其对消费者和经济的影响有何看法?

  油价持续高企对经济是不利的,对许多经济活动来说,石油都是主要成本,石油不仅用作运输燃料,而且还是化工和塑料(进而将影响制造成本)以及化肥(进而将影响食品成本)和纺织用品(进而将影响衣服和家庭用品如地毯)的主要原料。消费者,尤其是收入较低的消费者将遭受大宗商品价格上涨的挤压。如果消费者的工资不同步上涨(这将导致通货膨胀),他们将被迫减少在其他方面的消费,如非必需消费和房子,这对那些债务缠身的家庭而言尤为困难。高油价让石油生产商受益,经济体系的大部分行业却受到伤害。我们的估算是,油价上涨10美元将对经济造成700亿美元的不利影响,所以,油价从75美元涨到100美元对经济造成的拖累高达1750亿美元。鉴于美国当前的GDP是15万亿美元,高油价造成的不利影响相当于GDP的1.2%,大约是我们GDP名义增长率5%的四分之一。

  然而,油价不会永远在高位徘徊,从中长期看,会发生两件事:

  首先,随着石油的消费者改变自己的行为减少石油消耗,石油需求会有所削弱,人们可能会少开车或开更加省油的车;从人口密度较低的地区搬到高密度地区;使用大众交通工具等。

  其次,供给会增加。人们会发现新的油田,研发新的技术来开采旧油田,成功应用于天然气开采的高压水砂破裂法正在被用于开采石油。

  我想听听你对宏观基本面的看法,尤其是与美国的通货膨胀及其应对措施紧缩性货币政策有关的基本面。美联储今年会紧缩银根吗?美国和全球经济的基本面是否足够强劲,能够承受这一紧缩?中国和欧洲已经开始紧缩了。

  美联储已经暗示,如果经济没有什么变化,它将允许QE2在6月结束,且没有暗示最早会在2012年加息。在最近一次媒体发布会上,伯南克承认,相对于高通胀的可能,第三轮定量宽松的利可能小于弊。因此,当QE2在6月结束的时候,美联储可能会采取走着瞧的态度。这事实上就是紧缩,但因为QE2产生的流动性大部分流入了资本市场而不是实体经济,它对实体经济的影响微乎其微,对市场的影响可能会很大。股市和大宗商品市场最近都有所下跌,这可能就是紧缩货币产生的影响。考虑到经济状况还很脆弱,美联储今年不太可能会加息,可能会等到经济出现更强劲的复苏且整体物价出现上涨之后才会加息。什么时候加息谁也不知道。我们认为,随着中国经济增长速度的放缓,欧洲举步维艰,美国经济继续低迷,大宗商品的价格今年将下跌.我们仍然不认为通胀在中短期来看是一个很严重的问题。不过,从长期来看,如果美联储的政策失当,通胀将成为一个极其严重的问题。

  总的来说,从货币的角度看,我们认为最大的问题是欧元,为了遏制欧盟核心地区的通胀,欧洲央行正在紧缩,但是资本正在逃离欧洲,加上欧盟外围国家正面临着通缩问题,这加剧了失衡和债务危机,欧元区面临着解体的危险。问题国家目前正在经历“对内贬值”,这些国家的工资和物价由于痛苦的通缩而被迫下跌,这加重了本来就已经不堪忍受的债务负担,它们退出欧盟只是时间问题。

  作为一名长期的价值投资者,未来几年你最大的担心是什么?你如何看待日益抬头的通胀对整体资产价格的影响?

  最近的担心是欧洲债务危机以及这场危机将如何化解。虽然希腊的违约在人们的普遍意料之中,爱尔兰的违约也是非常有可能的,但市场似乎没有对全欧洲的货币危机做好准备,这将导致总需求冲击,虽然这会使得之后的经济活动和增长更加均衡,不过仍然会导致欧洲部分地区的需求崩溃。美国的中长期问题是巨额赤字、医保成本的上涨以及不可持续的退休金承诺。当前的财政赤字占GDP的比重是10%,这本身就是不可持续的。

  这主要是衰退造成的,衰退导致收入锐减,支出却大幅增加,大部分支出都源于经济刺激。长期来看,医疗和医保是联邦财政预算中最大的支出,据估算,未来10到20年里,支出增长的速度将显著高于税收收入的增长。虽然医保成本是政治上最难解决的问题,包括社保以及地方政府退休金计划的退休金估算也将在今后几年遭遇大幅赤字。倘若这些问题得不到解决,美国将面临财政危机。

  我们身处一个独一无二的环境中,高通胀和通缩都是有可能的。大多数人担心的都是通胀,不过房价的持续下跌、失业率高企以及经济增长乏力都继续指向通缩。在我们最近的一项研究中,得出的结论是房市至少需要三到四年时间才能恢复到正常的存货水平。我们认为失业率至少需要五年时间才能回到正常水平,因为经济体系每个月必须创造21.6万个就业岗位,才能让失业的人找到工作并吸收新进入社会的人。此外,我们还必须得应对我们的财政问题,这些因素可能将拖累经济三到五年。这既制造了通缩风险,又制造了通胀风险。

  无论是通胀还是通缩,对金融资产价格都是不利的。高通胀导致高利率,这将提高股票的折现率,降低股票的估值。通缩压缩利润率,减少现金流和利润,也会降低股票的估值。

  我们使用价值线l,700只股票的中位市盈率对通胀和通缩对股票市盈率和回报的影响做了一个研究,就像我们之前说的那样,通胀环境下的市盈率和通缩环境下的市盈率大不一样。

  我们在这个问题上进行了大量的思考,在2004年12月的《价值投资者》通讯中,我们第一次谈到了这些问题。由于不知道以后将是通胀还是通缩,因此我们认为在当前的环境下投资的唯一办法就是购买你确信会在各种环境下幸存的低市盈率公司,这样的公司会保护你安然度过通胀或通缩。

  当市场或个股被高估时,你必须做好减仓持有现金的准备,即使持有现金很难,因为它不会产生任何回报。不过,我们认为持有现金能帮助股票和债券的长期投资者,因为在当前的问题导致价格走低的时候,他们可以抓住这些机会。

  你似乎认为今后几年出现高通胀的风险很高。在这一通胀环境中,最好的策略是什么?

  首先我们得界定什么是通货膨胀。1%到3. 5%的通胀率通常是低通胀或者说是稳定的通胀,高于4%或者低于0%的通胀率很可能会导致经济体系紊乱。通货膨胀的主要风险源于它可能会导致货币政策错误,当经济环境相对比较稳定的时候,货币政策制定者会做得很好,但是当情况突然改变的时候,他们就可能会犯错误。因此,货币政策错误可能会导致通胀,也可能会导致通缩,在不稳定的货币环境中这一风险特别高,我们现在就处于这种环境中。

  通胀和通缩都会打压估值。上世纪70年代股票的市盈率跌至个位数水平,我们都知道30年代早期市场发生了什么。总的来说,经济紊乱对估值不利。

  我们可能会经历一段通胀率高于均值水平的时期,通胀率可能会高达5%,但绝不会像70年代那么糟糕。在此期间股票的表现可能会很惨淡,由于很难预测这一时期什么时候到来,我们将通胀以及通缩反映在定价中,降低了我们愿意支付的市盈率。当我们找到廉价股的时候,会购买这些股票,如果找不到,就持有现金。短期来看,经济状况和市场情况可能会和我们的投资理念相悖,但长期来看价值投资的表现将超过大盘。

  大约八年前,你在《杰出投资者文摘》上讨论了后泡沫阶段。你认为我们现在处于什么阶段?鉴于政府试图通过发行巨额负债来解决过度消费的问题,风险似乎比以往任何时候都高。现在有些质

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