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约翰·聂夫(John Neff)——市盈率鼻祖、价值发现者、低本益型基金经理人

www.eastvalue.cn 更新时间:2010-12-28 新闻来源:
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  金融界专家会选哪一位资金管理人来管理他们的钱呢?一个很好的答案是:约翰.内夫,这位在非金融界名不见经传的来自宾夕法尼亚州的理财专家。他在投资界以外几乎是默默无闻,因为他处世低调而且毫不引人注目。他的行为举止完全不像华尔街的显赫人物,倒像是美国中西部地区的一个普通官员。一座离市中心不远的住宅、一个三十多岁的妻子、普通甚至有些凌乱的衣着是内夫的生活;没有豪华的办公室,文件杂乱倒像大学生宿舍。他从不关心报纸,更别提小道消息了。社会许多其他的行业对他可能闻所未闻,但他确实是美国最负盛名的金融界人物,实际上,几个民意测验表明,他是资金管理人管理他们自己的钱的首选经理人。

  约翰.内夫:低本益猎手

  约翰.内夫出生于1931年的俄亥俄州,1934年父母离婚,母亲改嫁给一为石油企业家,随后全家一直在密歇根漂泊,最终定居于德克萨斯州。约翰.内夫读高中的时候就开始在外打工,对学习毫无兴趣,学业没有任何长进,和同学关系不是很融洽。毕业后在多家工厂工作,包括一家生产点唱机的工厂。同时,他的亲生父亲正从事汽车和工业设备供应行业,并劝说约翰.内夫参与他的生意管理。约翰.内夫发现那段经历非常有用。他的父亲经常教导他特别注意他所支付的价格,他的父亲挂在嘴边的话是: “买得好才能卖得好。” 之后约翰.内夫又当了两年的海军,在军中学会了航海电子技术。

  复员后继续学业,进入Toledo大学主修工业营销,其中两门课程分别为公司财务和投资,这时约翰.内夫的兴趣被极大的激起,他认为他终于找到了他真正想要的工作。当时Toledo金融系的主管是Sidney Robbins,一个才华横溢的投资系学生,也是他对格雷厄姆的著作《证券分析》作了重要的修订。最初约翰.内夫学习投资理论,后来又参加夜校学习获得了银行业和金融业的硕士学位。约翰.内夫于1954年的圣诞假期来到纽约,他想看看自己能否胜任股票经纪人的工作。但由于他的声音不够响亮,没有威信,有人建议他做证券分析师。但他的妻子不喜欢纽约,所以他确实成了证券分析师,并在Chevland 国家城市银行工作了8年半。后来他成为了该银行信托部的研究主管,但他总是相信最好的投资对象就是那些当时最不被看好的股票,这种理论常常与信托部的委员产生分歧。委员都喜欢那些大公司的股票,因为购买这类股票可以让客户安心,虽然它们并不赢利。约翰.内夫的导师Art Boanas是一个彻头彻尾的根基理论者。他认为投资成功的秘诀就是要比其他的人看得远,且印证你的观点。一旦你下定决心,就坚持下去,要有耐心。这种投资风格后来变成约翰.内夫自己的风格,而且让他受益无穷。

  1963年离开Chevland银行之后,约翰.内夫进入费城威灵顿基金管理公司 (Wellington Management Company)。一年后,也就是1964年,他成为了六年前成立的先锋温莎基金(Vanguard Windsor Fund)的投资组合经理人。那时的温莎基金,约翰.内夫共有四个合作伙伴,由chuck Freeman 领导,此人后来和约翰.内夫一起共事了20多年。公司使用的是提成报酬制,也就是说如果温莎基金的业绩良好,他和他的伙伴都可以得到较好的报酬。

  然而,他的私人生活的风格就像他要买进的股票一样,谦和而毫不引人注目。他的住宅除了一个网球场就在没有别的什么华丽的装饰了,他喜欢周末来一场激烈的网球赛。他总喜欢说他买的设施或衣服有多便宜。他说他的鞋袜是在LOU的鞋类大集市购买而夹克是在一家打折店购买,他的女儿要买辆车,他把价格研究了半天后把女儿打发回去要求给予500美元的折扣。他常常坐在一把摇摇晃晃的椅子上办公,经常是简洁明了地结束电话谈话,他喜欢阅读历史,特别是欧洲历史,他也喜欢旅游。有些时候他节俭的行为方式反而制造了投资机会。

  有一次他在研究一家叫做Buellington 的大衣仓储公司。他于是把他的妻子和女尔打发出去,采购连锁折扣店之一的衣服样品。她们带回来三件大衣,并强烈建议约翰.内夫买进该公司的股票。约翰.内夫接受了她们的建议,赢得了500万美元的收益。几乎又是同样的方式,当福特公司推出新款汽车TAUTAS时,约翰.内夫对这款汽车和这家公司产生了极大的兴趣。他解释说之所以投资福特,是因为这家公司无债务并且有着90亿美元现金。他认为福特的管理和GM的差别简直是一个天一个地。通用的管理者是骄傲的,而福特的管理者更像亲人,他们知道如何节约成本和避免高高在上产生的错觉。福特的管理者和流水线员工吃在一块,所以知道员工在想些什么。福特的生产线员工一年可以得到数万元的奖金,但通用的却什么也没有。约翰.内夫于是在1984年大量买进福特股票,那一年因为人们对汽车制造业失望使得汽车板快的股价下跌到每股12美元。一年内他以低于14美元的平均价格购进了1230万美元的汽车股。三年后股价上升到50美元,给温莎基金带来5亿美元的收入。

  1980年,宾夕法尼亚大学请求约翰.内夫管理该校的捐赠基金。该基金的收入状况在过去的几十年中已经成为94所高校基金中最差。约翰.内夫还是用他的一贯方式重新组建了该基金的投资组合,还是购买低调的、不受欢迎的但非常便宜的公司股票。一些受托人反对这一方式,催促他买进当时看来非常另人兴奋的公司股票。这种偏好,其实也就是为什么这一基金过去表现极差的原因。然而,约翰.内夫完全不顾他们的催促,结果也证明约翰.内夫的选择是对的,宾夕法尼亚大学的基金在以后的几十年间一跃为所有大学基金的前5名。

  约翰.内夫和其他的伟大投资者一样具有两个特征:小时后家境贫寒,而现在是一个工作狂。约翰.内夫的继父不善经营,所以他的家庭总是在贫困中挣扎,所以他在很早就下定决心时机来临时他一定要非常精明地处理钱财。他每星期工作60到70个小时,包括每个周末工作15个小时。办公室他集中精神不允许任何打扰,而且对他的员工近乎苛刻。当他认为工作没做好时非常严厉甚至有些粗暴。而另一方面,他也给予员工充分的自由对他们喜欢的项目参与他的决策过程。约翰.内夫是一位出色的证券分析师,虽然近年来他很少去公司,但最起码要和公司员工进行交谈。他现在有一个分析团队为他工作,但当出现新股时,他还是很有可能领导这一项目。当他和他的团队完成工作后,他们必须收集所有他需要的信息。在将近35年的工作经历中,约翰.内夫已经买进或研究了大部分他认为值得购买的公司股票。换句话说,他所面对的问题是如何更新他的知识而不是从零开始。他紧紧盯住那些股市中不受欢迎的行业集团。他对那些本益比非常低而通常收益率又很高的公司股票很感兴趣。实际上,约翰.内夫经营温莎基金这么多年来,投资组合的平均本益比是整个股市的1/3,而平均收益率为2%或更多。

  他把自己描绘成一个“低本益比猎手”。然而,和本杰明.格雷厄姆不同的是,他考虑的是公司根本性质。他需要是股价低的好公司。

  约翰.内夫的选股标准

  约翰.内夫管理温莎基金(Winsdor Fund)24年,1998年该基金的年复合收益率为14.3%,而标普至只有9.4%。在过去的20年,他同时也管理格迷尼基金(Gemini Fund),该基金的增长率几乎也是股市价格增长率的两倍。温莎基金本身在数年内达到数十亿美元,到1988年上升到59亿美元,成为当时最大的收益型股票基金。至1995年约翰.内夫卸下基金经理人之时,该基金管理资产达110亿美元。约翰.内夫非常重视“价值投资”,他喜欢购买某一时刻股价非常低,表现极差的股票。而且他总会在股价过高走势太强时准确无误的抛出股票。在低迷时买进,在过分超出正常价格时卖出,从这看来,他是一个典型的逆向行动者。约翰.内夫和同类人之间的区别就在于他能始终处于收入状态。约翰.内夫宣称股市的价格往往过分超出真正的增长。

  约翰.内夫坚持的选股原则:

  
1. 健康的资产负债表

  2. 另人满意的现金流

  3. 高于平均水平的股票收益

  4. 优秀的管理者

  5. 持续增长的美好前景

  6. 颇具吸引力的产品或服务

  7. 一个具有经营余地的强劲市场

  
最后一条是最为有趣的一点。内夫宣称投资者往往倾向于把钱花在高增长的公司,但公司股票并没有继续增长并不是公司本身经营出了什么问题,而是公司股价已没有了增长的余地。因此内夫买进的股票增长率一般为8%。

  约翰.内夫低知名度成长股选股法则

  投资程序

  约翰.内夫在管理先锋温莎基金时,独创衡量式参与(Measured Participation)的投资思考程序,因此,在选股方法上,不同类型的股票,有不同的筛选标准,本模型是针对‘低知名度成长股’的标准。

  预估成长率为12到20%。

  


  本益比为个位数,达盈余的6至9倍。

  在明确的成长领域中,居主宰或举足轻重的地位。

  容易了解的行业。

  


  历史盈余成长记录完美,达两位数。

  股东权益报酬率突出

  


  资本雄厚、纯益高、机构投资人会考虑投资。

  大部份情况中,收益率为2至3.5%。

  华尔街上有人注意,但此点不见得必要。

  成长股有两大要注意的地方:

  一是它的死亡率过高,即人们认识到它的增长后决不会维持太久;另一个是一些收益较高但股价增长较缓的公司股票可以让你获得更好的总回报。


   约翰.内夫分析上市公司方法

  约翰.内夫十分注重股市中市盈率的对比分析,他认为要从七个方面看任何一家上市公司:

  1. 企业规模方面,一般要求公司收入、市值等方面具备较大的规模。因为规模在一定程度上能反映公司的行业地位、品牌资源等;此外,大中型的公司在亏损后东山再起的机会较大。如在美国市场上,就有市值至少在50亿以上的要求。

  2. 企业经营层面,主要有几个方面,如企业安全性方面,要求现金流健康;具有一定的盈利能力,要求主营业务利润大于0,并且一般也不要求必须有较高的增长;财务实力方面,如偿债能力有要求资产负债率低于行业水平等等。

  3. 价格水平方面,要求有合理的价格,一般用低市盈率标准来选取,如市盈率低于市场平均市盈率的40%左右。

  4. 股息收益率方面,持续的股息支付水平是体现公司长期价值的一个方面,如果股票价格下跌,高股息率将弥补一部分损失。

  5. 盈利增长率方面,大多数对此要求不高。有的还对此有一定限制,如未来几年盈利预测负增长或0增长,大于5%即不合格。

  6. 投资情绪方面,如跟踪分析师的情绪指数,可要求小于0,大于2即不合格,这显示,大多数价值股并非分析师看好的股票。

  

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