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比尔.米勒(Bill Miller) 价值型基金经理的典范

www.eastvalue.cn 更新时间:2010-12-28 新闻来源:
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  在一年中战胜股市的基金管理人被认为是成功的,如果他们连续两年做到这一点,人们会开始注意他们,当他们能使这一壮举持续五年或更长的时间,他们会得到那些只有卓越出众的投资专家才能得到的赞誉。 这是比尔 .米勒(Bill Miller),莱格曼森价值基金(Legg Mason Value Trust),当今最受赞誉的股票型共同基金之一的基金管理人。

  介绍

  


  很少有基金管理人能在过去五年里战胜相应的业绩基准,在过去十二年里,比尔以每年超过5个百分点把业绩基准远远抛在后头--那是标准普尔500综合指数。没有其他投资管理人能取得如此不同寻常的成功。仍然不觉得令人印象深刻?想想这一点:在到2003年1月31日为止的10年里,经历了股票市场历史上最大的四年连续上涨,接着是近30年里令人痛苦的熊市,其基金取得16.86%的年化平均收益率,几乎比标准普尔500指数高出6个百分点,这只基金在美国所有大盘核心基金中排名第一。 而且,比尔.米勒是通过高度依赖于一种在策略上以价值为导向的投资方式来实现这一丰功伟绩的。

  在使基金股东获益的同时,比尔.米勒的成功也使以巴尔的摩为总部的莱格曼森(Legg Mason)受惠,比尔在十三年前接手基金时,所管理的总资产是7亿美元。今天,比尔在基金中管理120亿美元,在基金之外还管理130亿美元。 由于他所取得的令人惊叹的长期回报如此之优秀,投资界把比尔.米勒三世视为当今共同基金业最好的管理人之一,很多人则认为他是迄今为止最伟大的基金管理人之一。

  童年收到投资的熏陶

  


  比尔20世纪50年代在北佛罗里达长大,他的父亲是一名货车调度站的管理员,支付了每周开销之后,他的父亲没剩下多少钱,但他留出一些钱来购买股票,并且向他儿子灌输钱和投资的重要性的观念。 在父亲的激励下,比尔培养起努力工作和赚钱的渴望,10岁时,比尔以每片25美分的价格为邻居的草地割草。

  一天早晨,他的父亲在仔细阅读报纸的财经版时,比尔第一次提出了关于股票市场的问题,他对那些深深吸引着他父亲的字母和数字深感好奇,此次对话开始了比尔与股票的恋爱。投资者赚钱的方式使比尔印象深刻,不需体力劳动积攒金钱的方式让他沉迷。

  当了解到股市可以成为积聚财富的竞技场之后,比尔向父亲建议,用他有限的积蓄进行投资,他们决定投资于RCA。这激发了比尔对股市书籍的无穷兴趣,他要研究最成功的投资者,了解他们是怎么取得成功的。 比尔接触到传奇性人物本杰明.格雷罕姆和沃伦.巴菲特的作品,并且学到在研究和选择个股中采用价值为导向的方法。

  对RCA的投资所取得的异常出色的回报增强了比尔对自己投资能力的信心,多年后卖出这些股票时,他的原始投资额增长了六倍。比尔用卖RCA所取得的钱买了自己的第一辆车——一辆敞篷跑车,但他想要对投资和股票市场了解得更多的欲望并未因卖出RCA的股票而终止。

  比尔进入华盛顿和李大学(Washi-ngton & Lee University)后,他继续让自己沉浸在投资书籍中,虽然他对RCA的投资很出色,但在他理解要长期战胜市场有多艰难之前,并没有意识到那有多出色。尽管他对股票的兴趣在不断增长,比尔还拓展了其他的兴趣,他不仅仅局限于金融研究,还主修了经济和欧洲思想史。

  1972年以优异成绩毕业后,比尔花了一些时间旅行并作为军方的海外情报官服了两年兵役。回国后,比尔开始了他在约翰.霍普金斯大学(Johns Hopkins University)的哲学博士课程的研究生生涯。

  在这段时间里,比尔的妻子莱丝莉(Leslie)负责赚钱应付开支,巧合的是,她就在比尔几年后将加入的那家公司——莱格.曼森当经纪人。

  对哲学的研究对比尔影响深远,通过研究,他认识到在固有思维之外思考的重要性,而这是很多成功的基金管理人为战胜业绩基准普遍具有的一种思想意识。通俗地讲,实用主义是一种坚持以有用性或实际的结果作为测试真理的标准,虽然当时他并不知道,但对实用主义和历史上伟大思想家的浓厚兴趣,帮助比尔形成了他的投资策略。 在攻读博士学位的闲暇,比尔继续阅读关于股票市场的书籍并开始管理资金。最初他只投资家族成员的资产,而后逐渐开始为朋友管理资产,尤其是那些他在服役期间结识的朋友。这样,比尔第一次拥有了一批投资者,可以为他们运用他所学到的以价值为导向的投资原则。比尔.米勒作为职业基金管理人的种子这时已经埋下并发芽成长,运用同样的原则,比尔今天为全国成千上万的投资者管理资金。

  实用主义者出现

  
在整个投资生涯中,比尔.米勒对哲学的兴趣与他对股票的热爱不相上下,实用主义特别吸引他--简单地说,它研究什么是有效的。掌管基金之后,比尔在做投资决策时开始更多地依据他对哲学的理解,他把实用主义看作是使眼光超越并不一定真实的表象、从与大多数投资者不同的视野发现未来各种可能的手段。

  作为一名真正的现实主义者,比尔在思索如何才能知道什么时候一种特定的方式会被证明不再有效,为什么很多投资者会继续抱有一种不再有效的信念。比如,很多投资者相信,当对某一产品的需求旺盛而一家公司主导着这一产品的生产时,它的股票应该上涨,因为这家公司会从旺盛的需求中受益。其结果是,根据这一理论作出决策的投资者可能在其股票已大幅上涨很久之后才介入,在出现持续的下跌趋势时仍然投资这家公司。

  与之相反,一名实用主义者只有当上市公司能继续证明自己具有从最初的上涨趋势中受益的潜力时,才会对这只股票继续感兴趣。一旦这一趋势不再明朗,从理论上讲,实用主义者会卖掉这只股票,而不管其他许多人是怎么看的。

  基本面投资的方法

  
尽管他在数据分析上有着独特的视角,比尔和大多数价值投资者一样开始研究过程,他对市场进行梳理以找到交易价格相对其未实现的价值大幅折价的公司。区别之处在于比尔衡量价值的方法,大多数价值投资者仅仅查看公司的市盈率,但比尔发现,就其本身而言,这些数字并无实际意义。为了确定可能的投资对象的潜在价值,比尔和他的研究团队对相关公司经营策略的所有方面进行详尽的经济价值分析,这一研究过程通常包括范围广泛的一系列分析,像私有股本市场分析、清算分析和杠杆收购分析,研究团队还对公司产生高于其资本成本的收益率的能力给予细致的关注。

  比尔和他的员工将他们的研究拓展到超越传统的领域之外以发现价值,通过与管理层、供应商、竞争者和分析师的不断对话,他们的团队建立了投资对象的详细档案,比尔和他的团队依赖长期投资者的声誉,获得所投资公司管理层诚实和坦率的对待,从这点说,比尔和他所投资的公司的关系也许要比大多数专业基金管理人密切得多,他可以很快从公司那里获得一定程度的信任感,而别的基金管理人可能要通过多年的努力才能获得。比尔在业界中详尽调研的名声、投资专家的声誉以及出色的长期业绩,对他的工作很有帮助。

  然而,选择投资对象只是比尔成功投资的一部分,他在组合中的资产配置也与众不同,他的价值基金的投资对象通常不会超过40-45只股票,考虑到大多数股票基金通常会投资100只或者更多的股票,相对集中的持有对象,使比尔和他的员工能够深入地调研投资组合中的每一只股票,并和每一家公司的管理层保持密切的联系。

  比尔买入的股票通常会持有很长的时间,他的基金的周转率只有25%,或者换种说法,股票平均持有年限为4年。与此相比,大盘核心基金的平均周转率是80%,持有期是一年多一点。比尔说自己希望永远持有一只股票,但作为一名实用主义者,他会补充说,只有当他和他的员工对其基本价值和管理层有信心时,才会继续持有。

  在废墟中发现价值

  
虽然比尔从投资快速增长的公司中赚了很多钱,但他也从买入低价交易的股票中获得了不菲的收益,为自己赢得了名声和可观的收益。

  2002年耐克斯通讯(Nextel Comm-unications)触及股价新低,比尔增加了自己在这个惨遭践踏的领域中的投资比重,当比尔增加在耐克斯通讯中的投资时,他已经了解该公司和它能力卓越的管理层、多元的产品线和坚实的商业计划,他的基金从1999年就开始持有该股票,在写作本文时,耐克斯是基金的第二大持有仓位。

  另一只在它经历麻烦时出现在比尔投资名单上的股票是泰克国际(Tyco International),由于与公司前首席执行官不法行为相关的问题而苦苦挣扎,泰克的股票2002年遭遇沉重的抛售压力,下跌到每股10美元左右。通过对泰克的资产估值,认识到公司的长期增长潜力后,比尔将下跌看作是大举投资的最佳时机。这一投资被证明战果辉煌,从2002年年中到2004年第一季度,泰克的股价几乎增长了两倍。

  低买高卖仅仅是比尔投资低价股策略的一部分,一旦买入之后,他会坚持不放弃这些股票,如果它们的价格崩溃下跌的话,他甚至会买得更多。但比尔只有在他最初买入股票时的原因并没有变化时,才会在大大低于其原始买入价时继续买入一只遭抛售的股票。

  虽然比尔主要投资价格显著低于其内在价值的股票,但他也不会让具有强劲增长潜力的股票在自己的投资组合中缺席,这两种类型的股票并不是相互排斥的。

  互动公司(InterActive Corp),以前叫美国互动(USA Interactive),包括酒店网(Hotels.com)、择偶网(Match.com)、家庭销售网络(Home Shopping Network)和票务大师(Ticket master)在内的这些公司的母公司就符合这样的要求,作为沃伦.巴菲特的忠实追随者,比尔把互动公司称为新经济的伯克夏.哈撒韦。在写作本文时,互动公司的份额在基金的持有总额中超过5%。

  卖出策略

  
发现价值的才能将比尔推向了传奇性的高度,但独特的卖出原则也是他能长期取得成功的内在原因。如果出现一个更好的机会或投资的原因发生改变,比尔会卖出一只定价合理的股票,如果相应公司在一个事先确定的时间周期--通常是5年和10年里无法产生超过平均水平的回报,比尔和他的员工就认为其股票的定价是合理的。

  当一个更好的机会出现时,基金就会卖出吸引力最弱的持有股,为更具有投资潜力的股票空出位置。 然而,比尔再一次追随实用主义者的步伐,而不是传统的价值投资者的做法。价值投资者在买卖时通常会受到历史估值标准的极大影响,把这些指标当作路障。比尔把这些指标当作路标,他也会回头看这些指标,但会把它们放在今天的环境背景下作比较,看看现在的环境和原来产生路标的环境是不是一样?如果回答是是的话,他就会卖出,因为这只股票已经走到了它所能走到的最远的地方。但如果回答是否的话,比尔会对目前正在产生影响的各种因素商业影响力作进一步的分析。

  如果公司的投资潜力因为税法或与其特定商业领域相关的法规的变化而有所减弱,投资的理由也有可能改变,虽然卖出一只股票是投资过程中的一个部分,但比尔和他的员工持有股票的时间确实会超过一般基金的持有周期。

  三连败

  
拥有任何一个同行都无法比拟的历史纪录,比尔大可躺在荣誉上休息,然而这不是他的行事方式。在20世纪90年代后期的牛市中,像所有的价值型基金一样,他的投资组合表现比不上取得炫目回报的成长股基金,在2006年—2007年,他连续两年都落后于大盘。2008年,莱格曼森价值信托基金的净值下跌了55

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