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本杰明·格雷厄姆:投资价值理论之父仍然放心不下

www.eastvalue.cn 更新时间:2010-12-27 新闻来源:
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  在20世纪60年代的一次电视访谈节目中,当一位年轻的操盘手大谈特谈激进型投资时,有观众提到了本杰明·格雷厄姆的名字。虽然这位年轻的操盘手对格雷厄姆只知其名,并不十分了解,但这位冒冒失失的基金管理人轻率地妄加评论道:“老本杰明的麻烦在于他并不了解今天的市场。”而现在,几年过去了,这位操盘手以及他的那帮曾经辉煌一时的伙伴们的名声,早已被后人所创造出的更为出色的业绩所湮没。而“老本杰明”依然声名远播,继续提倡真实投资价值理念,无风险利润理念、以及关于机构投资的重要事项。这些理念似乎在突然之间又受到人们的追捧。

  本杰明·格雷厄姆,虽然已经是79岁的高龄了,仍然精力充沛。近来,格雷厄姆正在他的俯瞰加利福尼亚的海岸线的公寓里,忙着对他的即将付梓的年度最畅销书《证券分析》(由本杰明·格雷厄姆、大卫L. 多德以及西尼·考托合著, M c G r a w - H i l l出版社出版,778页)进行最终地修改。作为一个古典派的学者和译者,他在用英语进行的著述中引用了从奥卫德到相关的最近出版的西班牙小说的内容,本杰明·格雷厄姆仍然被公认为投资行业的掌门人。事实上,在本杰明·格雷厄姆之前,证券分析根本算不上是一门行业。在20世纪40年代中期,格雷厄姆在一次演讲当中提出证券分析应当成为一门行业,后来由此产生了注册金融分析师行业。与此同时,他也把他的理论付诸实践,积聚了大量财富。他把实践经验总结成为一本为对投资所知不多的人们写的书- 《聪明的投资者》,这本书也是一本一版再版的畅销书。“大体上来说”,一位投资圈内经常冷嘲热讽的人士也不得不承认, “有史以来,关于投资管理方面的好书,有一半出自本杰明· 格雷厄姆的笔下。”

  谁人之过

  “叫我本好了,”他对一位来访者说着,一边把一束纸放到旁边,这是今天他对他的书进行的修订和更新的成果。在他这样的年纪,多数人会沉溺于对往事的回忆当中,而本杰明·格雷厄姆仍在忙于修正他的思想。然后,他彬彬有礼地、柔和地问道:“来点儿下午茶好不好?”在这个晴朗的、有些寒意的冬季的下午,本杰明·格雷厄姆身着方格布衬衫,黑色西装,打着红色的领结。他的行动有些迟缓,有时不得不拄着手杖,但在谈到投资业的发展时,他的态度仍然是斩钉截铁的。

  “在过去的10年间,华尔街的表现是有史以来最差的,” 本杰明·格雷厄姆断言,接着他又解释说,“也许我不该这么说,不过,既然我已经快到80岁了,我想我可以怎么想就怎么说。如果回顾过去所发生的事情,简直会令人对理性的预期感到绝望。首先,伴随着非理性投资,华尔街的整个体系几乎要崩溃了,更有甚者,我这一辈子从来没有听说过的一些事情发生了,经纪行居然会因为生意多得没法处理而破产。这件事值得重视,因为它表明迅速地赚大钱的欲望超过了正常的基本的业务方面的考虑。”

  在1972年底和1973年初,指数不断创下新高,本杰明· 格雷厄姆反复地说,“就数字上而言,这次与1970年的那次崩盘非常类似。我无论如何也无法理解人们怎么会那么不谨慎以致于在1972年底和1973年初重蹈覆辙。”

  本杰明·格雷厄姆所说的“人们”,当然他主要是在指责那些机构投资者,正是他们,包括大型养老基金,抛弃了通常的谨慎作风而转而采取激进的态度,导致了1972年的那次灾难性的股市波动。他怀疑那些大型基金的管理人的智慧, 他们竟然在债券收益率只有8个百分点的时候,争取得到12个百分点的回报率。在双层次市场不复存在之后,虽然已经没有很大的影响,但本杰明·格雷厄姆对于那些仍然在使用的互相关联的做法感到非常忧虑。这些做法包括:依赖未来的收益进行的目前价格相对较高的投资品种,短期和相对业绩的衡量,应用标准周转率来显示争取更好业绩的努力,通过b系数和价格波动分析来衡量风险的大小。

  苏格拉底式的对话

  本杰明·格雷厄姆的观点,被人们以不同的方式进行总结,比如说,“赚钱的第一步骤是不赔钱”、“必须防备股价出现大的逆转”等,去年在兰乔拉考斯特举行的,由唐纳森( D o n a l d s o n )、勒扶金( L u f k i n )、詹雷特( J e n r e t t e )组织的货币经理人会议上,受到了非同寻常的重视和提倡。会议的目的在于讨论某些证券行业目前面临的重要问题。与会者之一,查尔斯D.埃利斯(他也为本书提供了不少资料),从那以后,把本杰明·格雷厄姆在会议上所做的贡献与苏格拉底在雅典对年轻人的演讲相提并论。

  这个类比非常恰当。首先,所使用的语言是希腊语,本杰明·格雷厄姆对这种语言很精通,事实上,他曾经为亚当·斯密指出斯密的著作《金钱游戏》中一处希腊语引文的错误。然而,更重要的是,正如查尔斯D. 埃利斯指出的,与本杰明·格雷厄姆讨论的人主要是第四代投资经理人,他们长期以来认为本杰明·格雷厄姆和多德的著作(初次出版于1934年)像库里尔和艾夫斯一样过时。对他们来说,与本行业的鼻祖发生冲突毫无疑问是令人烦恼的,他们中的一些人甚至不能理解本杰明·格雷厄姆的观点,这也使得格雷厄姆感到烦恼。

  “我在会议上所听到的一些东西使我大吃一惊”,他说, “我无法理解为什么一些机构的投资管理人会沦落到放弃稳健投资的观点而企图在最短的时间内获得最高的可能回报。他们给我的印象是他们成为投资操作的奴隶而不是主人。我之所以说奴隶,是因为他们竭尽全力达到他们的老板或者与他们签定合同的人对他们的希望,也就是通过管理数额巨大的金钱获得高于平均水平的回报。就定义上来说,这几乎是不可能的。他们承诺的业绩是不实际的。”

  “他们为此所付出的努力,”本杰明·格雷厄姆接着说, “使他们不得不在对基金的管理中主要采取投机的方式。当我倾听他们谈话的时候,我无法想像他们的投资方式最终能带来什么结果,除了后悔,也许还有一些严重的法律诉讼,以及理财概念整体上的声名扫地。” 在那次会议上,本杰明·格雷厄姆曾向一个基金管理人提问,如果他确信市场将有大幅下跌,这对他的操作会有什么样的影响。回答是:“什么影响也没有。对我来说,惟一有意义的是相对业绩。如果市场崩溃了,而我管理的基金崩溃的程度小于整个市场,我觉得就行了。我完成了我的工作。” “我对此感到忧虑,”本杰明·格雷厄姆告诫他,“你不这样认为吗?”

  另一次,一个与会者声称他无法区分投资者和投机者之间的差别。本杰明·格雷厄姆用低得几乎听不见的声音嘀咕着,“那是这个时代的愚蠢。” 又有一次,他问道:“在你们所管理的基金中,是否有标准周转率之说?”

  “是的”,一个与会者回答,“大约25个百分点到30个百分点之间。”

  “你们有没有调查过如果周转率低一些,会怎么样呢?” 本杰明·格雷厄姆接着问。大多数与会者承认他们从来没有调查过。其中一个曾经调查过,他说,“大多数情况下,周转率越高,业绩会越差。”

  “那么也许有什么其他理由使你们保持这么高的周转率?”本杰明·格雷厄姆追根究底。

  “哦,我们受雇佣来管理金钱,”一个与会者坦承,“我们的老板和客户希望我们是积极的管理人。我们是受雇佣来积极尝试的。”

  泡沫破灭

  在会议接近结束之时,话题转到了成长股和回报率上。本杰明·格雷厄姆提高了声音问大家:“你们根据什么如此认真地谈论7. 3个百分点的年平均收益率,而股票价格在第一年上冲了40个百分点而在第二年下跌了20个百分点?”他又问:“股票市场又怎么能获得超过公众持股公司的主要利润增长率的回报率呢?” 对这些令人尴尬的基本性问题,基金经理人们给不出满意的答案。本杰明·格雷厄姆把他对于成长股的看法用一个简单的例子充分阐述,“如果有一支股票每年的盈利增长率为15个百分点,这是非常高的盈利,不过我们只是打个比方而已。只要市盈率保持现有水平,购买者能够得到15个百分点的回报,如果有红利的话再加上红利。这样的收益对其他的投资者也是很有吸引力的,所以他们也会想要拥有这支股票。于是,其他的投资者购买这支股票,这样,股价和市盈率就会被抬高。这使得股票价格的上涨超过15个百分点,这支股票的吸引力就更大了。既然更多的投资者被可能有的回报率诱惑,股价就会脱离其基本价值而上涨,这样就产生了泡沫。美丽的泡沫越来越大,直到最终不可避免地破裂。换句话说,如果人们买入时价格较低,股价会上涨,人们会觉得满意而继续购买,股价就会继续上涨,如此循环。然而事情不会永远如此。股票价格会上涨得过多,但不会永远上涨。”

  过了一段时间以后,当有人问本杰明·格雷厄姆会议的参与者是否从讨论中学到了什么。“没学到什么有价值的。” 格雷厄姆沮丧地下了结论。那么他的告诫在4年里两度被事实证明是中肯的,本杰明·格雷厄姆是否因此感到释怀呢? “在某种意义上,这是个不公平的问题,”他回答,“人性就是人性。在经历了一段人人都说‘本杰明·格雷厄姆在他那个年代是对的,但是..’的日子之后,很自然地,会不由自主地感到有些气愤。”

  那么为什么那些投资经理人看到过高估值的泡沫从1970年之后遭到两次破灭后,他们中的更多人,甚至是所有人并没有向接近于本杰明·格雷厄姆和多德的基本理论回归呢?本杰明·格雷厄姆微微一笑,扶了扶眼镜。对这个问题他已经反复考虑过多次了。“我个人认为这是股票行情记录器的巨大磁力的结果,”他带着批评的口吻说,“这些家伙在商业学校里开始学习时,是拜读格雷厄姆和多德的著作的,而且我敢说,我们的书给他们中的大多数人留下了深刻的印象。金融方面的书总是有许多人阅读,然后又弃之不顾,我们的书当然也不例外。这样的说法让我多少有些也许是不应该有的安慰。”

  不过,他接着又说,“当他们来到华尔街时,他们以前学到的那些原理和概念看起来似乎仅仅是具有理论意义的。我猜想当他们从事金融工作而工作的业绩是由股票行情记录器来衡量而不是由工作的稳健性来衡量的时候,他们就把理论观点抛弃在一边不顾了。他们转向他们所谓的实用的观点, 而几乎把我认为是稳健的方法抛诸脑后。”

  何谓稳健

  任何读过《证券分析》的人都知道,本杰明·格雷厄姆的稳健投资方法的概念强调净资产价值和低倍数作为标准,并且用利率来衡量价格的高低。他的对立者经常批评说这套方法适用于几十年前,现在已经过时了。但实际上,这套方法已经进行修订以便跟上时代。在12年前出版的第4版中,比前一个版本的价值衡量的部分增加了50%的内容,并且基于商业发展和政府致力于避免经济出现大的萧条的理由,认为自由化是正确的。“这套方法,在实践中的用途是不言而喻的,除了在60年代后期利率上升,像那样的事情是我们无法预料的。”

  现在,他说,假如现行的利率不是4.5%而是7.5%或8%,可以以利率的4/3作为分水岭(这反映了本杰明·格雷厄姆的观点,股票投资应比债券投资多获得至少1/3的收益,“因为股票投资比债券投资麻烦得多”)。“我们又回到了第二次世界大战前人们所习惯的倍数水平。”至于1973年的股票市场,是对过高的倍数水平迟到的调整。

  那么今天这些参数又应该是多少呢?“假设DJI 的10年平均盈利的参数是60,用4/3乘以7. 5%,由此得出道·琼斯指数应为大约600点。如果用过去12个月的盈利来代替10年平均盈利,则得出的应为大约750点。这两种计算方法都使现在实际的道·琼斯指数显得很高,”他警告说。

  近几年来,使本杰明·格雷厄姆兴高采烈的是价值被低估的情况得到了普遍的重视。用他的话来说,根据格雷厄姆和多德的基础理论,股票市场“充满了便宜货”。这些便宜货是集中在某些特定行业吗?本杰明·格雷厄姆认为不是的,它们跨越了行业界限。他又说,他不再认为应当根据某一行业过去的表现,对管理水平的虚拟的价值判断,以及其他不能用数量性的标准进行衡量的因素来

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