本文为《价值报告(二)》之《投资大家菲利普·凯睿》的导言)
文/张志雄
2005年年初，我在摩根士丹利网站上见到建议阅读的经典读物，其中有菲利普·凯睿(Philip L. carret)的《投机的艺术》(The Art of Speculation)。我早听说过这本书，写于1933年，是不是早被淘汰了？既然一本老书在70年后还被善变的市场奉为经典，应该有一定的价值吧。
我在网上搜索了菲利普·凯睿的简介，内容不多。菲利普·凯睿活到101岁，出生于推出道琼斯指数的同一年(1884年)，一生经历了31次牛市、30次熊市、20次经济衰退以及大萧条时期。在凯睿资产管理公司(Carret Asset Management Group LLC)的网站上，有一段介绍这位投资界传奇人物的文字：
他1917年毕业于哈佛大学，并加入了哈佛商学院，在第一次世界大战末期驾驶着英国战机穿梭在法国上空，他的才智、亲切的微笑以及长期投资业绩给人们留下了深刻的印象。
对于凯睿先生的投资纪录，伯克夏·哈撒韦公司受人尊敬的CEO沃伦·巴菲特称赞他“创下了美国最好的长线投资纪录”。凯睿先生1927年率先倡导“价值投资”理念，第二年他就成立了全球第一只共同基金——先锋基金，在半个多世纪内，他所管理的这只基金取得了非凡的成就。凯睿先生主要投资那些利润持续增长、管理层乐于奉献的企业，他的这个投资方法仍被无数的专业投资人士所采用。
菲利普·凯睿总是让事情保持简单，他成立了一家卓越的公司，他所取得的投资成就依然受到当今世界的羡慕。
凯睿公司是他在1963年创立的，近来在中国也设立了合资子公司，主要从事风险投资与私募投资业务。
我们选编了《投机的艺术》(台北寰宇出版公司，2002年7月第1版)的部分章节，让大家对凯睿的投资观有所了解。
《投机的艺术》举的事例虽然离我们较远(从19世纪至道琼斯指数暴跌到40点以下的1931年)，但其中的智慧朴素中庸，我这儿稍作介绍。
看到书名，也许不少人会不以为然，或联想到坊间的许多技术分析的书。殊不知，当年的投资概念十分严格(参见格雷厄姆的《证券分析》)，书中论述的大多数内容现在都应归为投资经典。其实，作者也指出：
一位对投资与投机活动都有深切领悟的人，看过本书大部分内容后表示：“你的文章是探讨投机性的投资，不是探讨投机。”面对这种指责，作者不得不认错。毕竟要划分投资与投机，或是划分投机与赌博之间的界限并不容易，如果有人要探讨投机的问题且可能促使原本无意投机的若干读者尝试投机，或许应该探讨投资领域边缘的投机，而不是赌博领域边缘的投机，前者对一般读者的帮助较大，万一引起误会，所造成的危害也小得多。
“投资领域边缘的投机,而不是赌博领域边缘的投机”,概括得很好，仍适用于今天。
凯睿总结了投机的“十二守则”：
一、持有的证券不要少于十种,涵盖的行业至少为五种。
二、至少每半年重新评估所持有的每一种证券。
三、至少把一半以上的资金放在能产生固定收益的证券上。
四、分析任何股票时，把股息收益率列为最不重要的考虑因素。
五、迅速认赔，不要急于获利了结。
六、某些证券的资料不容易获得或公布的时间不确定，这部分证券的投入资金绝不能超过25%。
七、对于“内线消息”，要像逃避瘟疫一样避之唯恐不及。
八、勤于寻找事实，绝不寻求建议。
九、不必理会评估证券的呆板公式。
十、当股价处在高位、利率攀升、景气繁荣时，至少应该把一半的资金放在短期债券上。
十一、尽量不要借钱，除非是股价处在低位、利率下降或走低、景气衰退。
十二、拨出适当比例的资金，购买前景良好公司的股票和长期认股权。
第一条是分散投资，“即使最精明的投机者根据手头资料作判断时，得到错误结论的概率都可能有20%到25%。”“任何时候，影响单一证券价值的最重要因素通常属于未知之数，即便是一家公司的总裁，也不完全了解影响公司证券真正价值的所有事实。”不高估自己的能力。
第二条涉及心理问题。“不仅是检讨自己的持股和计算账面盈亏而已，投机者应该尽可能地以超然的观点重新分析每一种持股。从心理学的观点来说，对于已经投入资金的标的，保持客观的态度恐怕很困难，然而，投机者应尝试让自己做到这点。假设某位投机者目前拥有某股票100股，股价是90美元。他不应该执着于过去的买进成本，因为过去的事情已经发生而不能改变，当下应该处理的问题是：如果我今天有9,000美元可以买一些证券，我会放弃其他可供选择的几千只股票，仍然选择这只股票吗？如果答案是否定的，就应该卖掉这只股票。不管当初的买进成本是50美元还是130美元，一点关系都没有，不过一般人恐怕很难释怀。
在这点上，其实我们早就明白，但确如凯睿所言，很难。比如，我们经常会发现某只股票的价值高估得厉害，如果让我们买，绝不干。但如果自己已持有的呢？就会推三阻四，顺着惯性继续持有。
第四条与一般投资知识有差异。作者认为：“没有分配股利组合的股票，表现优于分配股利组合的股票，低股利率组合股票绩效胜过高股利率的股票，其中的原因可以由股票本身来解释。公司经营处于获利状态的股票，股东由复利累积的收益不会低于储蓄银行的存户。”但有些号称高增长公司会滥用这个道理，而高股息至少是财务健全的象征之一。凯睿补充道：“低股利个股通常是保留大量盈余公积金的公司，不分配股利的成长公司从复利原则得到的好处更大。1929年时，市场普遍流传一个信念，认为付多高的价钱购买迅速成长公司的股票都是值得的。这种信念的基础就是复利原则，复利原则虽然健全，但可能会发挥到荒谬的程度。不分配股利的股票虽然很好，选择却比挑选分配股利的股票难多了，投资这种股票以致危害所有的资本甚至危害一大部分资本，都是鲁莽之致。”
在大牛市中，复利确实会在各方面发挥到荒谬的程度。中国平安在2008年3月通过巨额融资方案，就有人认为拿钱给公司使用，哪怕价格再高，通过公司的增长，也会获得回报。殊不知，公司不断融资未必一定会让这些资本增值，尤其是钱来得太多太快时，无效率地使用倒是常态。
第六条规则，“进一步强调未知数在证券分析中的重要性。就未知数的成分来说，投机者的处境相当于赌博，他必须尽可能地把赌博的成分降到最低。要达到这个目的，他必须把大部分的证券交易局限在能花最少精神却能相当频繁地获得充分资讯的证券上。有很多好股票不容易获得足够的资讯，但经常可以从中赚到钱。要是有什么股票即将公布利多消息，或是只要花点工夫就能获得足够的资讯，或许应该买这种股票，但健全的做法是，不要把太高比例的资金放在这类个股上。”
这段话是充满实战经验的投机(资)者才能说得出口的，颇堪玩味，尤其是“就未知数的成分来说，投机者的处境相当于赌博，他必须尽可能把赌博的成分降到最低”，头脑很清醒啊。从“冷门股”中赚钱，这也是投机者爱干的，但凯睿还是提醒大家：“小赌怡情。”
关于第八条，凯睿的解释值得大段引用：
从来没有人因听信别人的建议而致富，这是第八条规则的基础。高明的专家可能会在技术方面提供一些改进之道，但仅止于此，不可能再深入了。企业的成败最后必须靠一个人的精力、性格、能力和决断力，福特家族、洛克菲勒家族、摩根家族能主宰他们选定的领域，不是因为寻求专家的建议，而是遵循自己的判断，即使这意味着有时候必须大胆违背前例。
名律师强西·戴普(Chauncey M.Depew)有一次接受记者专访，记者想知道他一生犯了哪些最大的错误，戴普详细回答了三个错误。在理财方面，他最大的错误是没有用1万美元购买后来变成美国电话电报公司的一家新创公司六分之一的股权，他虽然受到这家新创公司强烈的吸引，却决定先咨询专家的意见后才采取行动，于是他去问西联电报公司(Western Union Telegraph Co.)总裁，这个人无疑是当时所能找到最有资格的专家。这位总裁真心诚意地告诉他，电话行不通，而且无论如何，西联电报拥有专利权，更有理由表明电话是西联电报发明的。结果戴普先生在其有生之年，居然看到西联电报变成美国电话电报公司的一家子公司。
这个事件的教训很清楚，想在投机方面成功的人，应该勉力探寻所有的事实，因为如果掌握的资讯不完全或错误，连最明智的投机者都可能得到错误的结论；但应该记住，最后必须自己决定买卖的标的和时机。
不过，我觉得人们只能听进他们能听得进的建议，比如，五个朋友投资能力都不错，三个看多，两个看空，你为什么偏向一方多半是因为你自己早已有主意，希望别人强化或印证相似的主张而已。
我最喜欢的是凯睿投资观的折衷性或中庸吧。他说：“第十条规则是承认股市波动的循环性质，也是长期投机两派思潮的妥协。有些人认为长期投机者应该根据股市的长波段交易，设法在空头市场接近底部时购买股票，然后在多头市场接近最高点时卖掉全部持股，并把得到的钱放在短期证券中，等待另一次空头市场的买点。另一派人认为，应该购买健全的普通股长期持有，只有在一只股票的前景变差后才卖掉，转买其他更有希望的股票。理想的计划似乎应该在两个极端之间寻找折中点，虽然投机性投资人主要是想买到可能增值的股票，而不是对股市趋势本身有兴趣，但不能理所当然地忽视多头和空头市场的长期走势。多头市场经过相当程度的发展之后，一旦银根宽松的基础开始毁坏，投机者最好检视自己的持股，考虑处分其中大部分持股，这时绝对不可执着于证券当初的买进成本。”
我一直持有这样的看法，投资也是一门生意，不会仅按某些教条就能获得持续的成功。刻舟求剑是做生意做企业的大忌，也是投资失败的主要原因之一。有些人认为他们是价值投资者，只要研究公司的基本面，其他什么宏观经济和市场状态都不必考虑，谁讨论这方面的情况，谁就是伪价值投资者。为了证明自己是正确的，他们从巴菲特等人的言谈中摘出类似的论述，振振有词。其实，任何人的言论都是针对某个问题某种情境尤其是建立在某种假设之上的，巴菲特也不例外，巴菲特经常表示不预测股价和市场走势，因为谁都没本事保证其准确性。但这并不意味着巴菲特不进行预期，当市场投机性太强太热时，他就会卖出证券，尽管他说自己也不知道市场什么时候崩溃。预期与精确预测是两回事，我们不能因为不赞同后者而否定前者，那简直是埋在沙子里的驼鸟。
至少从我的经验看，牛市与熊市对企业的“业绩”是有影响的。从逻辑上说，是企业的业绩导致牛熊的持续与转换。可是，在牛市中，大部分企业融资顺畅，可以用估值高的股票收购其他企业，且因此充分挖掘潜力，业绩“做”得总是不甘人后。而到了熊市，这些激励不再，企业业绩就会“快速下滑”。换句话说，大部分公司都会在牛熊市场中调节利润，牛市的业绩没那么好，熊市的业绩也没那么坏。尤其是像中国这样的新兴市场，暴涨暴跌是常态，一两年就可以高估得过份，然后又低估得离谱。在此期间，如果你仍以价值投资者自居，长期持有泡沫成分极大(公司本身确实没问题)的股票，我们很难判断是因贪婪而赌博，还是坚持真理做正确的事。
关于股市的信用扩张，凯睿的观点是在股价低落的时候加大融资的杠杆，然后在高涨的时候慢慢缩小，最后拒绝杠杆。
“过度扩张信用”是一般交易者最常犯的重大错误，第十一条规则的目的就是抑制这种错误倾向。证券分析师很容易察觉一种现象，管理得最好的公司通常拥有充裕的现金，金
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