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约翰·赫斯曼 从“失去的十年”得到的教训

www.eastvalue.cn 更新时间:2010-11-24 新闻来源:
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  在许多的基金经理当中,约翰·赫斯曼和投资者的关系保持的是最近的,他的“每周市场评论”对公众免费,看他的评论成了很多投资者的必修课。在每周的文章中,他都对市场进行分析,解释他的投资。他的文章还详细说明了他的投资组合管理的过程。下文是他最近对十年投资教训的总结,摘录如下: 在过去的十年中,股市投资者经历了巨大的市场波动,其中包括两个跌幅超过50%的股市崩盘。尽管经历了周期的波动,在这十年结束的时候,作为对他们耐心的回报,投资者依然取得了一些收益,但是这个收益接近于零。如果说过去十年是给投资者上了一课的话,那么在这一课里投资者应该学到两个教训。首先是关于估值问题。虽然估值往往对短期收益的影响不大,但他们无疑是长期市场回报预测的一个最好的指标。此外,高估值相比低估值的股票最终会带来周期性的巨幅损失。简而言之,如果投资者承担的投资风险是高估的和无效的,那么更大的风险并不意味着更多的收益。

  第二个教训是,资本分配的不当和无效不能被导致无效资产配置的政策修复。无论幸运与否,政府政策往往可以用来支撑不可持续的活跃模式,以踢开挡在路上的砖头,这可以延迟那些必须的重大经济调整,但往往使最终的调整后果雪上加霜。

  简而言之,政策和投资政策对于短期市场是有效地和温和的,但对于长期来看是具有爆炸性破坏力的,尤其是当这些政策和做法导致资本不当分配时。目前,投资者将金融安全的希望寄托于美联储推出的二次定量宽松政策,但该政策本质上是让社会资金在风险回报已经很小的情况下更加倾斜配置,激起社会资金承担更多的风险。

  估值

  当市场估值上升开启后,投资者同样需要提升终端的估值——未来3年,5年,7年,10年以及更长的将来,因为股票长期必须要有合理回报。但当投资者和分析师认为股市是处于短期“合理估值”区间时,无论他们计算依靠的是当下的10年期国债利率(其在十年中波动很大)、现在的通货膨胀率、或者是上市公司下一季度的收益,我认为他们都没有认清形势。一旦估值开始上升,特别是对那些利润率已经提高的企业,投资者要求其未来几年的估值也相应上升,甚至预期其将到达极限,因为这样才能和他们的投机预期符合。目前,衡量股票估值的各种指标都在平稳上升。与此相反,股市的合理估值应该将更多的判断依据放在现有因子上,可以证明其在历史上的收益并没有人们现在预期的那么高。

  根据我们的标准方法,我们估计标准普尔500指数未来10年的年均回报每年只有5.05%。根据我们的预期经营收益方法,我们预计未来10年年均回报每年只有4.69%。在标准普尔500指数股息收益率为1.96%的情况下,从分红模型计算预测未来10年年均收益还要更低,只有约2.30%。

  总体而言,除了上世纪90年代的泡沫时期(其导致了投资人十年的惨淡回报),现在标准普尔500指数的预期回报比美国历史上任何时期都少。目前,投资者只能依靠新泡沫继续取得进一步的回报。考虑到现在的泡沫时期,我们在2010年4月得出的美国股市预期收益和2008年股市崩盘前的得出的收益处于大约相同的水平。现在估值甚至更加极端,最严重的是在2000年泡沫高峰期,那时之后的十年股市收益接近于零。

  请记住,远远高于5%的短期的年均回报主要是由未来几年转移而来的,现在的高收益意味着未来长期更少的年均收益。对于超长期的长期投资者,例如15年或以上,这种差异可以忽略。根据我们的估计,投资者在未来的15年中的回报的范围是年均5.8%-6.5%,期间可能会有巨大的波动。

  我需要指出的是,虽然我所说的十年预期收益相比于2009年3月到11月期间的收益显然感觉是被低估了,投资者可以将这十年里的收益集中到这八个月中,但这不是估值方法的错。相反,我拒绝放弃从美国和国际信贷危机中得来的历史教训。观察1940年后的美国经济数据,我们很难发现有重大信用危机的发生(在我们的分析中非常侧重这些数据)。如果市场最近经历的类似于1940年后的典型的经济衰退和经济复苏过程,那么将来会表现得更好,但我仍然相信这种假设不太会是现实的。当应用一个模型,会使用到一些数据集,包括估值、市场行为、经济条件和其他变量因素,但你不能将其应用于“偏离样本集”,或者不能合理地运用它来符合你自己观察到的数据。而且,我们还要观察这次危机中其他的具有代表性的数据,在2009年的情况下,我们肯定会和其他的信贷危机时的数据进行对比,不幸的是,相比于1940年战后的数据,这些数据和1940年前的模型更匹配。

  即使是现在,我仍然不认为我们应该把当前的经济看做是1940年战后典型经济周期类型。过去几年的数据进入估值模型后,经验清楚地告诉我们当时进入了一个全面的信贷危机中。过去三年更加证实我们已经知道的关于估值的计量方法是正确的,而价格的巨大波动,以及整体市场的损失,大大促进了我们对市场行为的分析。

  在任何情况下,无论是否仍有人相信目前的经济周期是一个“典型的战后恢复”,随着时间的检验,显而易见的是,我们的估值方法可以准确的预报市场的长期回报,甚至在最近的危机中也是如此。排除短期的影响,我们基于目前的市场对股票的长期前景预期是不看好的。因此我预计长期投资者在目前的市场水平投资会比较痛苦。

  美联储政策和量化宽松政策

  在短期来看,这项政策已成功将挡在眼前路上的“砖头”(二次危机)踢走。首先是对公平和准确的财务信息披露的机制——特别是财务会计准则委员会暂停盯市规则——这也使得金融公司资产负债表可不用对其资产可流动实际资产进行清算分离。二是,事实上政府给予房利美和房地美债券完全信用支撑。现在,由于债务破产近在眼前,而实行财政政策刺激支持比较难行,因为人们根据宪法会认为财政注资应该受到美国国会的民主辩论通过。但是,伯南克美联储显然将民主看作是奢侈和笨拙,因此,美联储持续累计投入1.5万亿美元买入这些破产机构的债券,这将有效地迫使全体民众义务承担这些债务,而不用就此事征询公众意见,受社会意见的左右。

  值得注意的是,踢开前方道路上砖头的不是定量宽松政策本身,而是对房利美和房地美债务的有效信用保证。其本身看,量化宽松政策只是让货币流通速度的下降与货币基础扩张成比例,对未来的实际国内生产总值和通货膨胀没有激进型的影响。当日本实行量化宽松政策时,它当时只是导致了货币流通速度的下降,其和货币基础扩大的速度成正比,最终对日本国内实际生产总值和通货膨胀的影响不大。我们认为,一个全面的量化宽松政策不会对实体经济有任何额外的作用,对实际国内生产总值和通货膨胀影响较微小。

  我们预计在更长期的阶段里将有通货膨胀,但是会是在本十年里的后半阶段才出现。同时,股票、债券和美元等金融资产的价格将反映出持续大量的量化宽松货币带来的影响,该政策也会刺激实际国内生产总值的增长。但就像多恩布什的汇率超调模型中所表述的,它是意料之外的政策而不是预期到的政策,因此其将会对资产市场带来相应的价格变化。很难看到市场还会有什么未预期到的惊喜再会出现。

  约翰·赫斯曼(John Hussman)是赫斯曼投资咨询顾问公司(Hussman Econometrics Advisors)的总裁,他也是赫斯曼投资信托的主席。赫斯曼管理着赫斯曼策略增长基金和赫斯曼战略总回报基金,前者主要投资于美国股票,后者主要投资于美国国债和政府机构债券。从2000年7月基金成立以来至2009年12月31日,他的赫斯曼策略增长基金年均收益为8.19%,并拥有119%的累积收益;而同期标准普尔500指数下跌了逾10%,年收益率近-1%。

  

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