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杰罗米格兰桑2010年4季度投资展望

www.eastvalue.cn 更新时间:2010-11-10 新闻来源:
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  不要想当然地认为借贷可以刺激经济增长。首先,增加债务并不能刺激长期经济增长。在paper 世界里,你欠我,我欠你,这都不重要。重要的是real 世界中的教育质量,人口素质,厂房设备质量和数量,企业组织模式,领导者水平(掌握财权和政权),法规的质量(而非数量)以及执行力度等等。所以如果你真的担心经济增长,应该关心教育质量是否在下降,人口老龄化程度。至于债务,真正的效力一定是负面的--造成流动性危机后,令经济暂时休克。

  历史告诉我们,美国过去28 年与之前100 年相比,债务与GDP 之比是此前的3 倍,但GDP 长期增速却由之前的3.4%放缓至2.4%!而看看新兴市场过去10-15 年经济迅速增长的真正动力也可以看出经济经济增长究竟与什么有关:这些国家经历了专制政权和官僚政治的瓦解,世界贸易的暴增,互联网和移动通讯技术带来的劳动生产力的提高。

  综上所述,更高的债务水平实在不能给经济带来“净利好”,而人为维持低利率只能鼓励更多债务,是以lender 的损失来帮助borrower。当然这里面还有一层受益者,扮演中间角色的金融行业,他们可以提供更多的债务产品和服务。

  一切为了选举。虽然债务水平与经济增长没有必然联系,但债务水平提高(利率降低),配合总统周期效应(特别是第三年和第四年),对资本市场效应绝对不可小觑。Subsidized 债务(并非顺应趋势,而是人为降低利率)会长期而深远地扭曲资产价格。总统选取周期对资本市场效应可以概括为:第三年看市场,第四年看经济。总统周期的第三年资本市场较平均水平上涨18.5%,当年的GDP不升反降0.3%;但债务的增加不是没有效用,到了总统周期第四年,也就是最需要见效的时点,GDP 可以多增长0.6%,选民最关心的失业率也可以下降0.3%。作为参考,历史上最好的年份平均投资收益也只有22%,其后一年GDP 增长高出“平时”0.8%,这种关系与总统周期的第三年和第四年效应异曲同工。还有两点值得关注,第一,总统周期第三年,市场表现整体较好的情况下,波动较大类股票尤为抢眼,也为这样年份市场的“炒作”本质提供最好的注脚(见下图,以1964年至2007 年总统周期为例)。第二,美联储为了配合总统选举采取的政策,绝不只是影响美国市场,事实上,以1964 年至2010 年为例,第三年效应推升美国股市23.6%,而英国股市的增长效应达到24.1%,怨不得人都说英国是美国第51 个州呢。总之,对市场参与者而言,不要fight 美联储,更不要低估美联储政策在世界范围的影响力。

  

  要“理解”格林斯潘和伯南克。资本市场对货币政策的反应要比实体经济敏感得多,这话是伯南克2004 年自己说的!所以也就不难理解在危机过后,甚至是正常的周期中,美联储要将货币政策作为“屡试不爽”的工具。只是一方面他们认为市场极度有效(因此质疑泡沫的存在),另一方面又通过操纵资产价格企图带动经济复苏。这是多么的矛盾啊!美联储也许“成功”了,但动用政策工具制造股票市场泡沫,对投资者的危险性,我们在短短十年间就体验了两次。回顾近二十年的历史,我们应该都还记得:1991 年开始格林斯潘主导的货币政策不允许出现“衰退”,虽然中间1996 年,他提出了irrational exuberance(非理性繁荣)理论,但实际行动方面,联储依然在1997、1998、2002、2003、2004、2005 年不断过度刺激经济,无视道德风险,推高风险资产价格。特别是2002 年9 月开始的刺激政策,使本应用几年时间消化风险并逐渐恢复元气的市场,迅速忘记伤痛重燃热情。究竟宽松的货币政策带给我们什么?本应被淘汰的弱者得以继续存活,市场瞬间积聚势能,也许可以一定程度帮助经济恢复,但一旦从高位落下,所有人得到的利润都会连本带利还回去!

  更可怕的风险--美联储催生的房地产泡沫。房地产市场对经济,特别是消费的拉动作用比股市“更好更快”,主要由于:首先房价的上涨很容易让人觉得是永久性的,而股价一旦过高总有投资者会担心风险加大。其次,贷款买房更具吸引力,一方面容易获得,另一方面抽身容易,又不会有追加保证金担忧。这就是为什么房地产泡沫到达顶峰时,4 年内房价上涨60%,7 年内完全翻番,而贷款占到这100%(“价值”)增长中的一半。上涨的房价虽然暂时被认为是经济的推动力量,随后一定会被证明是绝对的杀伤性武器。不过美联储通过低利率来拉动房价刺激经济的做法或许当时并非有意为之。格林斯潘2001 年曾经吹嘘房价提高对经济复苏的作用,不过随后指出某些市场存在极度炒作现象。倒是伯南克比较执着,06 年还认为高房价“反映了强劲的经济”,“美国房价从来没有下跌过”。这样认识的背后反映的是他对经济对房地产高度敏感的视而不见,而这样的认识对今天有何影响,不得不令我们惊讶之余认真考量。

  低利率对股票市场的“提振”作用很容易理解,基金经理(特别是对冲基金的基金经理)一定会相应号召。但是对于楼市的投资者,仅有低利率是不够的,还需要其他条件“配合”:首先是愿意买房的人口比例出现明显提高,同时收入被夸大(overstated),首付比例又足够低(零最好),当然还要有银行的不断创新和努力。另外,全球范围的风险溢价达到历史低点,这样一来,谨慎的欧洲和亚洲也行动起来,所有机构齐行动,追求更高的风险和回报。这样一个环境需要一个有全球范围影响力的机构牵头,许诺资产价格会一直攀升,于是美联储当仁不让。

  对于房地产市场的财富效应很难准确统计,一来2000 年以前,房价没有“好好”涨过,二来经常伴随着各种刺激政策,很难完全区分。不过我们还是可以看到,近年来美国房屋建造每年比长期平均水平多100 万套,直接带动了1.5%的就业,再加上地产商,抵押经纪人等相关岗位,以及受到拉动的家电销售等因素,可以说如果没有房地产泡沫,“无就业复苏”早在几年前就引发危机了。房地产开工现在只有此前的一半,而失去的低技能等岗位(结构性失业问题)很难短时间内恢复(10年?20 年?)。雪上加霜的是,本来解决失业很重要的一点是人口流动性,但现在房价暴跌过后,很多人房产价值为负,他们还抱着希望房价可以回升,所以更加不会去其他地方找工作。

  路还很长,其他方面都没“准备好”。地方政府也怀念06 年以前的财政税收啊,现在房产税收入明显减少。而各类社保预算支出制定往往根据过去5 年的平均水平,同时养老金的预期回报也没有出现下调,所以阵痛的调整还没有真正开始。企业层面,利润率一直处于高位,仿佛只有PE 和通胀会波动,企业利润只能一直向上走。从1995 年以来,我们都享受高于平均水平的利润率和市盈率,完全有理由相信各种研究模型和企业决策者也接受了这样的“常态“。所以企业利润率下滑会是第二只要掉下来的靴子。

  资产价格操控不仅影响经济和政治层面,对股市投资者的影响也非常值得我们关注,特别是对于从业人员和由他们建立的各种估值模型。道理很明显,却往往被大家忽视:比较弱的公司才会需要更多的债务,但过低的利率使高杠杆的代价变小,弱者得以生存,而代价是,那些本来保守,杠杆低的蓝筹公司失去投资者青睐,这些公司也没有机会以较低的价格完成收购。联储既然beg 大家投机,投资者也乐得照做,而他们通常不会投资可口可乐这样的公司。这样一来,很差的公司的利润率回归的速度减缓,这也解释了为什么2001 年以前的50 年,价值模型还很管用,但近些年仿佛“失灵”。这样就凑齐了,政府财政预算,养老金和所有投资者都成为联储不可持续的高资产价格的受害者。

  问:今年这个总统周期第三年是例外吧?

  答:如果一定要说“这次不一样”(THIS TIME IS DIFFERENT),那是因为前两年已经进行了大规模的经济刺激(一般前两年联储应该给市场降温以为第三年政策铺路)。而截至今年4 月的13 个月里,市场已经涨了82%,高风险的股票更是涨了120%,这已经是1932 年以来第二高的一波牛市。我们对未来市场前景的展望不容乐观,风险包括一触即发的世界贸易战;各地领袖不顾全球大局与邻为壑的思维和行为方式。如果标普500 升到1400 点或1500 点,那我们将又一次面对极度高估的市场,而我们对未来7 年(今年是第一年)极低回报的风险被进一步延伸。很重要的一点是,届时,政府的储蓄罐会更空。

  问:现在还应该持有绩优股么?

  答:对理性的长期投资者,如果投机氛围进一步加剧,将是对他们定力的进一步考验。我们认为,有一点市场对我们的是友好的,即这些绩优股越是便宜,将来越是会吸引更多的投资者。3 季度(美股)市场上涨了12%,而绩优股起到了关键作用。这一现象已经与过去8 年有很大不同,过去只有在市场走低的情况下,绩优股才会跑赢,而这次走势说明绩优股不再是抗风险品种,而是体现了bargain 效应。而在随后6 年中(7 年预测)绩差股和高杠杆公司利润率将由大幅高于平均水平,转为大幅低于平均水平,股价预测,只能用horrific 形容。

  问:新兴市场还能火多久?

  答:从2008 年一季度起,我们一直强调由于GDP 增速巨大差距(发达市场2%,新兴市场6%)新兴市场的股票将享有大幅溢价。但是现在Everyone and his dog 都知道要(而且还要)超配新兴市场,奇怪的是,新兴市场的股票相对标普500 中非绩优股中的75%,还享有折价。鉴于新兴市场股市中大宗商品的权重高,资产状况健康,再加上GDP 的高增长,我们认为新兴市场应该对标普500 溢价才对。至于溢价多少,那取决于金融行为学—投资者实际怎样做和应该怎样做差距有多大。

  问:大宗商品还能火多久?

  答:最近大宗商品飙升,我个人建议如果中国需求锐减,资源类股票出现暴跌,鉴于对资源供应有限的判断,倒是很好的介入时点。而GMO 的7 年配置中,只看好林地,因为确定性高,树木在阳光下生长。

  问:如果债券价格继续上升,是不是应该去买股票,哪怕已经高估?

  答:现在债券收益率完全没有反映长期通胀水平。即使不是现在这样被操控(manipulated)状态,债券价格也可能很离谱,1982 年30 年期国债收益率曾经达到15%,这足以说明债券价格并不构成评估股票投资机会的标尺。股票的投资机会还是应该由其长期基本面决定。请记住,在强势回归中值的市场里,你尽量不要做的一件事就是“矮子里面拔将军”(buying the less ugly of two overpricedinvestments)。这样的时候,钱更应该用在刀刃上。

  问:怎样看待对黄金的膜拜?

  答:如果说货币的本质是基于信念(faith-based)的纸张,那么黄金的本质就是基于信念的金属。我个人也持有些黄金,但是为了娱乐和炒作,而不是认真的投资。我相信,长期来看,“地上的资源”包括林地,农产品,股票,甚至房地产,在(纸币)危机到来的时候,比起黄金,更能抵抗通胀。

  

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