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塞思·卡拉曼2007年致股东信节选

www.eastvalue.cn 更新时间:2010-10-10 新闻来源:
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  金融市场的轮回:当良性循环变成恶性循环

  金融市场、经济和华尔街的公司都会经历轮回。金融市场的轮回由牛市和熊市构成。经济的轮回是繁荣和破灭。华尔街公司的轮回是:金融创新→承担更多风险→走向极限→难以想象的高薪,接着就是紧缩开销→回避风险→注销账目→裁员。

  当一个有利的趋势导致自我加强的行为后,就会形成一个良性循环。房地产市场就是许多例子中的一个。到最近为止不断上升的房价,使得房屋抵押贷款显得低风险,吸引了新鲜的资本。宽松的信用标准,使得即使有糟糕的信用记录的人也能得到贷款,宽泛地来看,半个世纪以来信用标准一直在变得更加宽松。随手可得的信用额度、低利率的贷款和华尔街的证券化引擎,让贷款人在一个真正的良性循环中将房价越抬越高。股市在2000-2002年的糟糕表现,毫无疑问地导致许多人开始在房屋上投机,而不是在无利可图的证券上。只要房价还在上涨,贷款损失的机会将是较小的,从而循环肯定借款人的“信用可靠”。

  但是最终循环将会结束,自我增强的回路也会停止。在一路向上时被看成良性的理由,在向下的过程中都会成为恶性的。在2007年,信贷环境严重紧缩,个人贷款、证券化房贷和CDO都产生了大笔的烂账。戏剧化减速的新屋销售使得房产建造商极为痛苦。在2006年,大家无法想象房价不会再上涨,现在却无法想象房价会不再下跌。

  良性循环在金融市场的许多领域形成,有部分原因可以归功到强劲的经济、温和的联邦储蓄委员会和投资者的亢奋。消费者、公司和商业的房地产借贷膨胀起来,和个人贷款一样。在证券化、贷方的贪婪和相关人健忘的催化下,这些领域得到了过度的资金。简单来说,我们不认为次贷泡沫的破灭和房产的紧缩是独立事件,反之,它们更像大规模灾难的第一步。当面对车贷或信用卡贷款催款时,过度利用信贷的消费者的还款能力,并不见得比他们作为房屋抵押借款人的时候强。使用了大量杠杆的公司证券,经常被PE以不合理的高价收购,渐渐的,这些证券变成了赔钱的买入期权,买入者只能希望事态也许会变好。

  从2000年开始的房产牛市,是由资本化率(投资者所要求的资本回报)的突然跳水所驱动的。到2007年,许多资产所背负的债务,已经比同样的资产在几年前所值得的价格要高。商业房产抵押贷款及其证券化产品将会开始经历自己的苦难,资产价格已经开始横盘,某些类型的不动产空置率已经开始上升。

  股票市场是另一个顺风变成逆风的场所。信用的紧缩、对公司的资金成本、被授信的额度和在杠杆收购者心理价位产生了明显的影响,但难以置信的是,这一切没有能阻止股市在2007年上升。油价也没受到影响,在2007年上涨了60%。虽然没有人可以预测股市,虽然弱势的美元使得美国的股票对国外投资者来说看起来便宜,当2008年来临时,我们不会对市场的走弱感到惊讶,因为萎靡的经济和持续的信贷恶化将会对股市产生影响。

  股票分析的一个持续存在的复杂因素是你无法满意地认定自已在循环的哪个点上。牛市和熊市将持续多久?如果你避过了疯狂的1929年,躲过了巨大的冲击,但是1930年你又早早的入市,到1933年你所体验到的痛苦,和在1929年高点时入市的人所体验的痛苦将差不多。直到很久以后,我们才能确信,2008年1月时所谓的股票甩卖价是真的便宜,还是仅仅是对追逐价值者的一个危险诱惑。

  其他领域的评估也在进行当中。货币市场基金经理们正在重新检查资产,看有无任何可能招致信用风险,此类投资的损失经常是被基金公司所承担,而不是基金。货币基金和债券基金投资者也在用更加严肃的态度检查自己的持仓。对国家和地方的财长来说,这个世界已经上下颠倒,他们的偿付能力被市政债券承保者所怀疑,却可以用不高于被保险债的利息来发行无保险的债券。而这些财长们对管理一揽子债券工具和退休基金缺乏了解,只能按照入门手册来操作,并且冒着相信债券评级的危险。

  没有人可以确定未来究竟将如何,但是任何形式的对于风险的进一步嫌恶也不会让我们吃惊。更高的借贷成本,更严厉的借贷标准和更加小心的投资者行为将会使得经济行为更加放缓,结果将是使得证券价格下跌。这一切将会在不远的将来发生,我们对此心存恐惧,不管我们准备得多好,都需要我们聚集所有的经验、智慧、谨慎和精明来生存,来尽可能地不受损害。

  

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