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阿什顿:与巴菲特投资风格相像的基金经理

www.eastvalue.cn 更新时间:2010-8-23 新闻来源:
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  泽克•阿什顿是圣特尔资本公司的对冲基金经理。阿什顿在大学期间实习时,曾读到一本彼得•林奇的书,他读了4个小时,然后放下书,对自己说:“ 这就是我在一个完美的世界里想要做的事情。” 后来,阿什顿又读了一些沃伦•巴菲特的书,他认为罗杰•罗文斯坦的《一个美国资本家的成长》是他读过的关于沃伦•巴菲特最好的书。阿什顿的见解很独到:如果我们吸收了巴菲特的观点,接下来,当我们进一步深入挖掘时,会发现巴菲特现在使用的那种祖父级的经营金钱和项目的方式,也就是 “ 购买并持有,直到死亡把我们分开” ,实在是有点被媒体夸大了,这和巴菲特早期的投资方式也完全相反的。从1956-1973年、1974年,他都在熊市的环境下筹集到了收益率为20%-25%的资金,直到熊市探底为止。巴菲特购买了每股净营运资本的股票,并且受教于本杰明格雷厄姆。当他所面对的问题从主意太多,资本太少变成了资本太多、主意太少的时候,他不得不转向购买高质量的资本,并且他有这个奢侈来长期持有它们。

  阿什顿非常着迷于案例分析,研究一个人是如何纯粹通过理性的资产分配来聚沙成塔,把很小的一笔资金发展壮大,将其组合成40-50年的高收益资产,并且完全靠累积资本就成为了世界上第二富或第三富的人,而不像比尔•盖茨那样,通过成立一家公司,建立全球性的垄断来致富。而且他并没有继承大笔遗产。这些事实深深地吸引了阿什顿,阿什顿是一个热衷于设计和研究系统的人,特别喜欢找出可能奏效的概率。

  阿什顿回到瑞士的家后,成立了一家小型的有限合伙公司,开始管理资金。不久,阿什顿向Motley Fool公司提交了一篇关于投资的文章。Motley Fool喜欢阿什顿的文章,并且出版了阿什顿的系列文章。最后公司聘用了阿什顿。当阿什顿在Motley Fool公司时,一边利用业余时间管理那家小型合伙公司,一边观察了近千家公司,并且写了200篇文章,努力往分析师和资金管理者的方向发展。终于在2002年8月,成立了一家面向外部投资者的基金。

  阿什顿的这只基金试着以价值取向来对委托给他的资产进行投资,尽管阿什顿并不认为自己是完全传统的。阿什顿希望追逐任何可能产生价值的东西,尽量不使自己受限于任何一种规则。但是后来,阿什顿发现一切都取决于一项资产可以在其生命周期中产生多少现金流。于是阿什顿试着把所有问题都简化如下:我们是否认为今天的价格是个好价钱,是不是有能够提供给我们15%年收益的安全边际。这一般是最低的预期回报率。因此,阿什顿寻找的是最小的优质公司,它们的价格与自由现金流的比率是个位数。而且它们其他方面的状况都非常好,比如有很好的资产负债表、优质品牌、拥有一些缝隙市场、管理有方等。如果找到了足够的这样类型的公司,就可以放手去做了。它们有的每年增长2%,有的是8%。如果我们购买了一组这样的优质公司,它们都是由优秀人才经营的,以股东利益为导向,我们会为这些公司支付7倍的自由现金流,接下来一切就会水到渠成了。而市场之所以把这些公司的价格定的很低,是因为它们的业务很乏味。

  阿什顿认为股票可以分为两类,一是有购买群体的,一是没有购买群体的。比如巴菲特的伯克希尔公司就是属于没有购买群体的。根据阿什顿的理论,伯克希尔相对于其内在价值是非常廉价的,而且,即使在它的价格已经很高的情况下,从内在价值的角度来看,它还是以80%的折价交易的。可能有人认为不是每年都有几万人参加伯克希尔股东大会吗?有这么多的人愿意购买股票,伯克希尔公司怎么还会被低估呢?但是它确实是被低估了,原因在于购买伯克希尔公司股票的投资者,相对于世界上整个S&P500指数基金来说,仍然只是沧海一粟。或许又有人认为,在我们作为投资者使用的这些量度当中,应该有高于一切的标准,比如说业绩记录,公司文化以及负责资金运营的人,不过,实际上并没有这样的标准。又可能有人说,伯克希尔的增长之所以会处于停滞状态部分是由股东的期望造成的,但是阿什顿认为并非如此,这是因为伯克希尔没有足够大的购买群。这些没有购买群的公司,可能永远被低估,直到它们的增长率为负为止,那时候它们将更加被低估,这种风险在价值圈理论中就被称为“ 价值陷阱 ” 。但是阿什顿认为,如果公司有股东导向的开明的管理层,那么 “ 价值陷阱 ” 并不会存在。阿什顿承认,在单只股票情况下,它可能会出现。但是如果是在这种情形下,它就不会出现了,比如开明的管理层最终会进行聪明的收购活动,如果他们是优秀的资本分配者的话。他们会以诱人的价格回购股票,他们会继续保持支付越来越高的红利,直到把人们吸引回来为止。只要股票继续保持这样相对价格,也就是说,如果它从不以超过每股8倍自由现金流的价格交易,而公司每年都在减少6%的多余股份,并且公司的增长率是每年3%,那么相对于所承担的风险,就可以得到足够合理的股权回报。就像前面所说的,这些公司好极了,一般都很小,以至于被忽略了,它们要么股份很小,要么公司规模很小。它们中的一些公司会和行业中的其他公司竞争,但是它们并没有足够的实力,最终,它们就会被强大的对手吞并,或者就像价值圈所说的,会出现一种催化剂,于是赚钱之旅就结束了。

  2002年,当时熊市走到了最低点,互联网公司已经声名狼藉了。阿什顿注意到一家叫做Value Click的小型网络广告公司,这是一家货真价实的本杰明•格雷厄姆式净营运资本的公司,每股价值3美元,市场上以2.30美元交易。公司还是盈利的,现金流为正数,庞大的现金流量表里包含了一些利息收入。阿什顿观察了该公司的模型,拜访了公司经理。公司经理虽然谈不上是天才的资本家,但是在运营方面表现得非常出色,对如何控制成本和费用了如指掌。阿什顿意识到,当广告市场转向时,大量的广告营销公司都将被清算出局,有的甚至破产,稍好的则有可能被Value Click这样的公司所接管。而且像Value Click这样的公司,一旦建起了自己的基础设施,就不需要再花多少钱做广告了。大约9个月后,经济风向有了转机,Value Click公司连续几个季度都取得良好业绩,股价从2.5美元涨到4美元。阿什顿开始抛售这些股票,因为阿什顿认为它只值4美元,最后的一些份额以5美元出手,后来它攀升到12美元。之后公司宣布业绩不佳,股价又重新跌回个位数。这个案例告诉我们什么呢?可以看出,让人沮丧的不仅仅是股价的一触即发,而且一旦上涨,它会远远超出我们所估计的价值。这就是 “ 价值投资者的悲歌 ” 。我们总是把股票出手得太早,因为我们想要保持安全边际。我们总是在公平价值(注:公平价值是指被收购公司并入两家公司合并财务报表的所有资产负债的预计价值。对于期货市场而言,公平价值是一份期货合约的均衡价格。)或公平价值的高点卖出股票,从来不愿意持有被高估的股票,因为手里的股票可能会跌回个位数。

  2003年11月,网络股从低点上升了50个百分点,并没有多少公司是低于现金资产价值交易的。这时,对于一个明智的价值投资者来说,绝不会在不符合以下条件对资本进行配置:1、对于公平价值的合理折价:2、合理的安全边际。所以,就像许多价值投资者一样,阿什顿是从出售正处于或者高于公平价值的股票开始筹集现金的。那时整个市场还算公平,如果挖掘得够深,总会有些在公平价值的显著折价之上交易的股票。阿什顿有一种基于净营运资本的策略,这一策略是本杰明格雷厄姆所讲过的,不过还没有人真正用过。2002年秋季,阿什顿的名单上有40家这样的公司,其中有30-35家公司都有足够的理由在每股净营运资本以下的价格进行交易。一般来说,阿什顿比较偏好以现金计算价值的公司,而非应收账款、存货或其他。当阿什顿在2003年末再次筛选时,包括筛选出那些大量烧钱的公司,名单上只剩下3家了。而这三家,先前阿什顿认为有一定缺陷,使得它们没有安全边际,不过现在事情有了变化。如果我们准备支付10倍的现金流,就得找到一家有着更高的增长率,或者具有我们所要求的其他特征的优质公司。

  阿什顿找到一家名叫Atrion的公司,这是一家小型医疗设备公司。这家公司缺少流动资金,不过在过去5年里,它却回购了1/3的股份,而且它的资本配置是很引人注目的。但是没有人拥有它,因为它的规模太小,由于一些缺陷,它的股价下跌了,股价在20-25美元之间,刚好是自由现金流的7倍。阿什顿买入它的股票,支付了11倍的自由现金流,高达30多美元。阿什顿认为这是一家优质公司,其管理层在管理业务和资本配置两方面都非常出色,集两种优势于一身的公司很难找到。这家公司的义务实际上非常分散,但是具有很高的安全边际,没有一家大型机构购买它,因为它没有流动性。不过对于阿什顿来说,管理一个小的资金池,流动性不成问题。而且这家公司距阿什顿只有40分钟的距离,他可以经常去检查它的声誉是否与阿什顿判断相符。一直到现在,阿什顿还持有这家公司的股份。阿什顿在2000年3月购买了一批伯克希尔公司的股票,阿什顿认为这也许是购买的好时机,是一生的一次,至少是我们这个时代仅有的一次,因为当时巴菲特拒绝购买网络股而备受指责,其股票也被牵连。阿什顿大约以1500美元的价格购买,到2004年它的市场价值3000美元,4年翻了一番。所以我们如果买进了一只每股净营运资本的股票,接着市场出现了利好消息,如果我们能够在正确的时机卖出,那么就可以收获一个全垒打了。

  阿什顿的对冲基金现在不像以前那样集中资金了,原因是现在的交易不如以前那么多,不再像以前那样舒服地持有10%的份额。但是如果是对于像伯克希尔这样的公司有绝对自信的话,它在基金里占10%的份额,又算是比较小的比例了。一般来说,阿什顿的头寸都是7.5%,标准头寸是5%。在这种情况下,阿什顿可以达到50%的最高收益率,并且得到安全边际。根据每股净营运资本策略,阿什顿也会购买那些最好低价的,快要破产的公司资产,其头寸从1%-2%不等,取决于公司的资产质量。阿什顿在同一时期一般可以轻松持有25-30份的多头头寸。

  但是不管如何,阿什顿认为,对于像公司这样的组织来说,现金流就像氧气一样。一家公司必须拥有正数的现金流来保证生存,一旦它烧钱过多,在银行也没有多少存款,那最终就很有可能因为缺乏现金而窒息。对于一家光烧钱不做事的公司来说,只有两种情况可能发生。他们要么就是去筹集更多的资本,这通常是通过大量的股权稀释来实现的,这对于卖空者是好消息。要么就没法筹集额外的资本,这对于卖空者也是好消息,因为公司很快就会一钱不值了。

  泽克•阿什顿就是这样,他从巴菲特那里学到了价值投资,然后就在实践中灵活运用,不断研究,以安全边际为出发点,创设了一套与巴菲特投资风格相像的投资策略。

  

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