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塞思·卡拉曼等纵论投资时机与规模

www.eastvalue.cn 更新时间:2010-7-31 新闻来源:
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  2008年10月2日哥伦比亚大学商学院会议纪要

  以下纪要大部分是关于塞思· 卡拉曼的,也有一些观点是詹姆斯· 格兰特等人的,詹姆斯办有一份新闻通讯叫“格兰特利率观察”,我们认为这个通讯价值无限。我们已经研究卡拉曼多年,发现他的观点极有价值。卡拉曼提醒我们,在如今这样下跌了25% 左右的市场中,价值投资应该会有重新大放光彩的一天。卡拉曼痛心疾首地说,稳健的价值投资者一定要避开每天的噪音,避开短视的投资者,与大众分道扬镳。

  塞思· 卡拉曼的发言纪要

  1. 最大的担心是在市场从过高估值的水平上开始下跌的过程中买入过早,投资者必须要明白市场崩盘是有可能的,有时候要想象自己回到了1930 年。在市场下跌的过程中,肯定会出现让人动心的廉价的股票,有些廉价股在之后3 年中将跌得一文不值。从某种程度上说,买入过早是错误的。

  2. 入场太快会给投资者带来风险。在市场下跌了20% 至30% 之后,没人能判断市场大潮何时才会转向,预期每一次熊市都将转变为大萧条是愚蠢的。价值遭到低估的证券何时向公平价值回归也是无法预测的,试着这么做是愚蠢的。 3. 随着市场不断下跌,你会有购买公司股票的冲动,会受到让你动心的投资机会的狂轰乱炸,但你永远无法知道底在哪里。当信贷收缩的时候,流动性潮水也就退去了,这时投资者需要重温格雷厄姆和多德的智慧。在这个时候,你不应该去把握市场时机,而是应该坚守价值投资信仰。你将看到诱惑性的廉价投资和形形色色的价值投资骗子,不要管宏观经济如何,尽力以便宜的价格进行投资。

  4. 在我们目前正在经历的市场中,大部分投资者都乱了方寸,他们不愿意和现金分开,他们开始研究宏观经济的走向。投资者打算退出市场,等清晰的转变信号出现之后再入场。价值投资者应该排除一切干扰,脑袋里想着1934 年的格雷厄姆和多德。

  5. 如果你能保持专注、扛得住压力,并拥有一个多元工具箱,你就能获取丰硕的成果,即使在艰难的情况下仍然如此。

  1)永远记得格雷厄姆和多德的路线图。当市场变得很困难的时候,重温这个路线图。使用安全边际来保持纪律性和价值投资原则,这并不意味着你就不会赔钱,而是意味着如果股价下滑,你购买的廉价股将变得更加廉价。

  2)回避杠杆程度很高的股票、垃圾债券以及危在旦夕的金融公司的股票。

  3)在不同的行业和国家中寻找廉价股。

  4)寻找价值而非伟大的公司或者伟大的管理者。

  5)巴菲特说你应该买入那些即使股市在你买入之后关闭很长时间对你都没有影响的股票,他的话没错。

  6. 持续专注于长期表现。格雷厄姆和多德激发了我们的勤勉,他们就像标志,引导你尽最大所能在价值投资的海洋中航行,格雷厄姆和多德就是价值投资者的北极星。

  7. 有选择地并敢断地逆着市场盛行的潮流而动。价值投资者的表现在一段时间之内会低于大盘,但价格短暂的下跌可以让你增仓、降低平均持仓成本。不要为暂时的损失所苦,利用并享受短暂的价格下跌。

  8. 价值投资骨子里是逆向特质与计算器的结合,买入市场流行的投资品种的表现注定将低于市场平均水平。

  9. 有一点至为关键,要尽可能频繁地提醒你的客户、投资团队以及你自己:你只能控制自己的流程和路径,投资者应理解你无法控制或者预测反复无常的市场,你应该投资于你相信的东西以及你研究得非常透彻的东西。如果你流失了短视的客户,不要在意——他们是他们自己最大的敌人。

  10. 控制你的流程是根本。

  1)专注于流程而非结果。

  2)不要根据一个决策的结果来判断这个决策的优劣。

  3)在表现不佳的时候,投资者很容易改变流程。

  4)如果一家公司被烦躁、举棋不定和恐惧所扰,它们的投资流程就不会成功。

  11. 价值投资是一门艺术,而不是精确的科学,它应对的是我们无法掌握完美信息这一事实。

  12. 遵照机械的规则来投资是危险的,格雷厄姆和多德的原理对此应起到筛选的作用。

  会上答投资者问

  问:你们如何看待当前的投资环境?

  詹姆斯· 格兰特:投资者可以考察一些MBS 和价格惨遭打压的债券,基于这些证券当前的定价,投资者可以获得百分之十几的收益率,其价格说明市场认为这些证券还将再跌25%。此外,全国范围的顶级零售商的无担保信用债券也值得关注,基于这些证券当前的定价,他们只能为投资者带来5% 至7% 的收益率。因此,投资者可以采取的投资策略是做空收益率仅为6% 的零售商债券,同时做多价格惨遭打压的抵押贷款债券。

  塞思· 卡拉曼:由于追缴保证金的缘故,被迫出售者的数量多得非同寻常,这将孕育机会。我发现有很多基金经理站在场外静观市场的变化而不入场,这是一个买入的良机。我的经验是:当人们由于恐惧或者追缴保证金,而不是因为需要而放弃股票的时候,听起来像是一个很好的买入机会。

  布鲁斯· 格林维尔德:(深呼吸)所有这些末日言论都没有在股价中得到体现,股价基本上下跌了25%,但失业率并不像上世纪40 年代初期那么严重,你应该把现在看作是1991 年或者1982 年。

  塞思· 卡拉曼:目前市场上并不是所有的证券都是廉价货,要有所选择。我们之中有很多人现在看到了机会,历史告诉我们应该买入。我们买入的时候心里很清楚,银行将破产,不动产的价格还将下跌,但有些抵押贷款支持的证券被低估了,因此仍然值得买入。永远不要采用杠杆,因为你可能会碰到买入的机会,但是有了杠杆,你或许就会抓不住这些机会。

  詹姆斯· 格兰特:国库券收益率低于未来预期CPI,如今国库券被当作一个宏观经济对象(play)予以定价。国库券本身并不安全,国库券不安全是由于它们的估值。

  问:在仓位的规模方面,你会考察什么因素?

  塞思· 卡拉曼:我认为,过去15 年来,仓位的规模问题一直被人忽略,持有20 只到25 只证券就可以将大部分风险分散开来。在过去20 年中,我们有很多次在一个仓位上投入了10% 左右的资金,大多数时候,我们仓位的规模都是3%、5% 或者6%。如果我们发现某一证券有催化事件可以增加价值,我们会提高这只证券的仓位规模。我们不会仅仅因为某一普通股看起来被低估就建立10% 的仓位。如果有安全边际的话,我们持仓的规模将超过10%。在仓位规模方面,投资经理所犯的错误是在相近行业持有的仓位太过集中。仓位的规模太小——比如1%——没有意义。我们不使用宏观观点来指导投资,但当我们对冲的时候,会参考宏观经济的观点,我们认为通货膨胀可能将在今后三五年失控,但我们并不想坐等这种局面来临,因此,我们对通货膨胀作进行了大笔对冲,这可能早了一点。我们并没有把黄金当作大宗商品来持有,我们不会披露自己使用什么来对冲通货膨胀,但如果你进行足够多的研究,也能找到真正可以对冲通胀的是什么。

  

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