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投资的哲学:赢在开花结果时

www.eastvalue.cn 更新时间:2010-7-25 新闻来源:
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  读塞思•卡拉曼的《安全边际》——一只花蛤

  塞思•卡拉曼(SethAKlarman),Baupost基金公司总裁,本杰明•格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者,一位对价值投资有着深刻理解的大师级投资家。他的《安全边际》一书出版于1991年,此后就没有再版,据说有人在eBay上偶尔看到它,标价超过了1000美元,可见其十分珍贵,难得。目前我读到的是由张志雄先生主编、叶茂青先生翻译的译本,它只以内部报告的形式让《Value》的读者独家分享。国内目前尚未有出版社正式出版发行。

  这本书还有一个重要的副标题——“有思想投资者的价值投资避险策略”,可以说为本书做了一个很明确的注脚,揭示了本书的主题思想。这本书字数不多,译成中文也就是13万字,但是对于价值投资者而言,却相当重要,它与本杰明•格雷厄姆《聪明的投资者》相得益彰,是《聪明的投资者》的补充和延伸。阅读本书,可以让我们更好地理解并掌握价值投资的方略。

  为什么卡拉曼会写这么一本书呢?这是因为卡拉曼亲眼目睹了许多投资者尽管其投资方法种类繁杂,但这些方法却很少、甚至根本没有为他们长期成功提供帮助,更多的情况下只有可观的损失。更要命的是,许多方法缺乏前后一致性,更像是投机的变种,或者更彻底地说就是赌博。许多人常常被快速而容易的收益所诱惑,但是最终却都成为华尔街时尚的牺牲品。因此卡拉曼写作本书目的就是:

  1、指出了投资者所面对的种种陷阱,通过指出这些错误之处,使得投资者能够避免采取这些失败的投资策略。

  2、介绍了价值投资哲学,历史已经证明,只有交易的价格在其内在价值的适度折价时买入,才能够让投资者在承担有限下降风险的同时,提供丰厚的回报。

  3、展示了价值投资理念,说明其背后蕴含的逻辑性,揭示了为什么只有价值投资能成功,而其他的方法却都失败了的原因。

  但是,卡拉曼认为,他的真实的意图还在于,他被许多不理性的,不自律的投资人所遭受的灾难性的后果所深深地刺痛。如果他能够劝说其中的一些人放弃危险的投资策略,采用那些早已被设计好的能够保全他们辛苦钱的方法,那么,他将感到非常的满足。如果他能对投资者的行为有所触动,那么他将心甘情愿地在他自己的投资绩效上适当地减去几分。

  当然,无论如何,单凭这本书不可能将任何人转变成为成功的价值投资者,因为价值投资毕竟还需要做许多艰苦的工作、遵守非同一般的严格纪律以及拥有长期的投资视角。这本书肯定无法提供一个确保成功的神奇公式——实际上世界上也根本就不存在这样的公式。只有极少数人愿意和能够为成为价值投资者付出大量时间

  和精力,而且最终可能只有一小部分拥有较强心理素质的人才能胜出。但是,如果仔细领会书中的内容,那么这本书确实可以帮助我们只需冒着有限的风险而获得投资成功的可能性。这应该就是理性投资者期望得到的全部。最理想的做法就是,将本书视为一本如何思考投资的书,因为成功的关键是理解规则背后的基本原理,依计行事事事能成,不照章办理则四处碰壁。

  综观整个华尔街——其他市场与华尔街也相差无几,从许多方面看,更像一个赌场。大多数基金经理以疯狂的短线交易来对待他们本应该长期投资的证券,他们彻底忽略了公司基本面,在完全忽视证券内在价值的情况下将证券价格抛压到远离其价值的地步。他们都做着同样的事,但却企图希望胜出对手。他们完全不顾市场环境,只是将股票作为一张纸牌买进卖出,执着地依靠一个或几个公式来追求成功,但不幸的是数学等式或计算机程序却无法给他们带来成功的投资。赚取快钱的冲动是如此强烈,以至于许多人发现要做到与众不同真是太难了。

  因此,投资者最终必须为自己选择立场,正确的选择对投资者而言是显而易见的。这种选择就是人所共知的基本面分析方法,这种方法认为股票是它们所代表的企业所有权的凭证。也就是卡拉曼所推荐的基本面分析的一个分支,名曰“价值投资”。价值投资简而言之就是,先确定某个证券的内在价值,然后以这个价值的适当折价买进。事情就是那么简单。而最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律,只有当价格变得有吸引力时才买进,而情况相反时就卖出,坚决避免卷入那种吞噬市场人士的追逐短期业绩的狂热之中。与大多数市场人士不同,价值投资者第一目标是保证资金安全。为了避免未来较大的损失,他们会寻找安全边际,以便为不准确、坏运气,或者是逻辑上的错误留下缓冲地带。由于估值是一项非精确的艺术,未来是不可预测的,价值投资者也是人,难免会犯错,所以安全边际是万万不可或缺的。固守安全边际的理念是区分价值投资者和那些不关心损失的投资者的试金石。由于价值投资者总是关注价格与内在价值之间的差距,总是忽略市场的波动,因此他们无需预测市场未来变动的分析。请注意,一个人如果总是预测市场未来的变动方向,那么他永远也不可能成为价值投资者。

  卡拉曼认为,当证券价格在稳定地上升时,价值方法通常会变成累赘;那些失宠的股票其涨幅要小于那些大众情人。当市场从估值充分偏向过分高估的时候,价值投资者又会因为卖出太早而陷入尴尬的境地。不过,价值投资者买入的黄金时间往往是市场下跌的时候。那时,下跌的风险已经释放,而其他投资者正在担忧之中,他们那些过度乐观的产物现在几乎无一幸免。这时,价值投资者则能够以安全边际作为避免巨大损失的护身符,勇敢地进入下跌的市场,大胆投资,在他人的恐惧中贪婪。能够预测未来的投资者本来应该在市场即将启动时满仓,甚至是借钱买入,而在市场即将下跌时,及时撤出,但实际上这样的投资者却极少。更不幸的是,这些声称能够预测市场走向的投资者,卡拉曼几十年来却一个也没见到过。正因为卡拉曼自认为无法预测证券价格的走势,因此他只能接受劝告,从事价值投资,这是一种在所有投资环境都是安全的和成功的投资策略。价值投资的戒律看上去很简单,但是很显然,对多数投资人而言它太难了以至于无法掌握和坚持。巴菲特就曾经说过,价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念。要么立即领会并马上付诸实施,要么永远无法真正学会。

  赛思•卡拉曼说,他很幸运地在开始个人的投资生涯时,能师从最成功的投资者中的两位大师学习价值投资:一位是共同股权公司的迈克尔•普林斯,另一位则是马克思•L•海涅。当他与普林斯和海涅一起工作,接触到这不可思议的瑰宝时,他才明白,同价值投资的简单但是明白无误地逻辑性相比,他原先的投资显得多么天真幼稚。有趣的是,他觉得,一旦他采用了价值投资的策略,那么就会感到其他的投资行为都会变得如同赌博一般,这就有点像查理•芒格常说的“对于一个拿着锤子的人,所有的问题都看起来像一个钉子”的意味了,对此我其实深有同感。但不管如何,价值投资是一种刺激的和挑战智力的,动态变化的,同时也是有财务回报的方法。因此,我们可以投资一些时间,去充分理解书中的内容,肯定是一件大有裨益的事情。就我自己而言,能够读到《安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略》这本书,实在是三生有幸,其重要性就是如此。

  ——再读赛思•卡拉曼的《安全边际》

  在《安全边际》中,赛思•卡拉曼阐述三个重大问题,这三个问题组成了文章的三个部分,即第一部分“多数投资者会在哪里跌倒”、第二部分“价值投资哲学”与第三部分“价值投资过程”。

  在“多数投资者会在哪里跌倒”这一部分中,卡拉曼所谈的问题几乎都是投资与投机的区别,这一点与本杰明•格雷厄姆的《聪明的投资者》中开始所谈的内容高度一致。格雷厄姆在《聪明的投资者》一开始就明确投资与投机的区别:“投资操作是基于全面的分析,确保本金的安全和满意的投资回报。不符合这些要求的操作是投机性的。”而卡拉曼在《安全边际》开头第一句则引用了马克•吐温的名言:一个人的一生在两种情况下不应该投机,当他输不起的时候,当他输得起的时候。第二句,卡拉曼指出,“正是由于如此,理解投资和投机之间的区别是取得投资成功的第一步。”对于投资与投机的区分如此之重要,以至于被提到了“第一步”的位置,这不由我不为之深思。

  卡拉曼认为,对于投资者而言,因为股票代表的是相应企业的部分所有权,从长远来看,证券价格趋向于反映相应企业的基本面,因此投资者至少可以期望三个方式的获利:1、企业营运所产生的自由现金流,这将反映在更高的股利和分配的股息上;2、其他投资者愿意以更高的比率(市净率或市盈率)来购买股票,这反映在更高的股价上;3、通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。

  但是投机者却是根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌,并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基本面,而是试图揣摩其他人买卖的行为。他们大多将证券看做可以反复易手的纸张,总是被预测股价走势所困扰,对未来市场走向做出狂乱的推测。投机给人一种快速获得财富的前景,如果他们能迅速致富,那么为什么还要慢慢变富呢?因此,投机者总是追随大流,而不是逆流。

  不过,卡拉曼说,如何区分投资者还是投机者实际上非常困难,因为投资者和投机者持有的标的有时也是一样的,当然其含义却完全不同:投资者持有的投资品可以为投资者带来现金流,而投机者只能依赖于变化无常的市场。格雷厄姆认为,之所以难以区分投资与投机,是因为人们缺乏区分的标准。交易方式、交易对象、持有时间长短这些因素在本质上均没有触及投资与投机的核心特征。对于这两者本质的区别就是:投资是建立在敏锐与数量的基础上,而投机则是建立在突发的念头或是臆想之上。两者的关键在于对股价的看法不同,投资者寻求合理的价格购买股票,而投机者试图在股价的波动中获利。

  根据格雷厄姆“市场先生”的理论。市场经常是无效率的,并且经常会失去理性,时而乐观,时而悲观。但是价值投资者必须总是不情绪化,并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服務。由于他们对自己的分析和判断充满信心,因此对市场力量的反应不是盲目的冲动,而是适当的理智。投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。

  卡拉曼警告说,不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好,也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样,股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。菲利普•费雪也说过,股票价格的任何短时涨跌,和公司实际正在经历的任何事情都无关,它只和“金融圈”对这只股票的评价相关。卡拉曼的这个警告有着非常实际的意义:很多信奉价值投资的投资者实际上做的是投机行为,但自己却浑然不知。因此投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势,投资者不能忽视市场,但必须独立思考,并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依据,而不是仅仅是价格,那么投资者就具备了价值投资的基本素质。而如果将市场先生作为指导或评价投资的重要标准,那实际做的,就是投机行为。失败的投资者容易受到情绪的控制,他们对市场波动的反应不是理智和冷静,而是贪婪和恐惧。他们将股市作为不劳而获的挣钱机器,而不是资本金合理的回报。任何人都会喜欢快捷而容易的赢利,不劳而获的期望煽动起投资者贪婪的欲望。贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。最终,贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机,但是结果经常招致失败。所以,格雷厄姆忠告我们,投资者最大的敌人不是股票市场而是他自己。如果投资者无法掌握自己的情绪,受市场情绪所左右,即使他具有高超的分析能力,也很难获得较大的投资收益。

  卡拉曼指出,有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的,并总是寻找理

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