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强纳生·戴维斯:巴菲特谈投资

www.eastvalue.cn 更新时间:2012-5-19 新闻来源:
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  私募基金与避险基金

  有人问巴菲特,来自私募基金以及避险基金的竞争,是否影响到伯克夏找寻好的收购目标的能力。

  他的回答是:“相较于五年以前,目前有更多的资金在找寻收购目标,这一点毫无疑问可言,而且投资人愿意付出更高的价格,投资绩效出色但平凡无奇的企业,就像我们过去成功地收购了某些企业一样。”由于私募基金的蓬勃发展,以及避险基金的日渐风行。目前有意求售的企业,都会发现一大群人“排队等着对任何标的企业出价”。

  目前有许多企业被出售给有意将这些企业再转手出售他人的公司。“我们没有办法在这样的领域中竞争。这会对我们造成压力。”伯克夏在这方面“完全不具备优势”。但是,巴菲特接着说道:“情形不会永远如此。”

  事实上,他表示,在投资市场当中,事情发展的速度之快令人难以置信。“在我自己的投资生涯当中,我至少曾经有过三次甚至更多的经验,看到市场中有太多的资金在流窜,想要用这一大笔资金从事任何合理的活动似乎是不可能的事情。”其中一次发生在1969年(也就是巴菲特结束他首次的投资合伙事业的时候)。然而,仅仅四年过后,他却看到“我一生中最好的投资机会”。

  然后在1998年,当长期资本管理公司(Long Term Capital Management)这家避险基金公司出现问题时,投资界突然出现了“绝佳的投资机会”。

  举例来说,二十四年期跟二十五年期政府公债两者的殖利率,居然史无前例地出现了三十个基本点的利差,相当于“三个百分点的价差”。

  然而,华尔街上那些“智商150的有钱人”,却未能掌握当时可以轻松入袋的获利。整个投资界反而是瘫痪了一段时间。金融市场偶尔会出现这样的情形:这件事情的教训是,投资人必须要有耐心。投资人不能“拔苗助长”。

  三年以前,高殖利率债券(也就是俗称的垃圾债券)的售价所反映的脂利率高到不合理的地步,有些高达70%。巴菲特表示,他曾经以相当于这些殖利率的价格,收购70亿美元的垃圾债券,因此赚进了相当可观的获利。他原本可以购买更多垃圾债券。这件事情的寓意:“市场的确会发生一些让投资环境出现剧变的事情。”

  但是目前,“我们在收购企业上的处境相当不利。”这是“一项严重的负面因素。”

  黄金大势

  巴菲特几乎一定会被要求对黄金表示一些看法,多年来,巴菲特一直在避免投资这项资产。

  巴菲特的回答是,黄金将会是“我选择用来储存价值的最后几种工具之一。我真的宁可持有一百英亩的内布达斯加州的土地,或是一栋公寓,或是一项指数基金。”

  虽然黄金在20世纪70年代开始自由定价,黄金价格从20世纪开始的20美元/盎司,到20世纪末时只成长到400美元/盎司。

  根据历史显示,如果将保险与储存的成本计算在内,加上黄金并不像股票一样会发放股利,黄金并不是一项储存价值的理想工具。

  巴菲特强调,他并不是在主张要“相信纸币”。长久以来,我们有相当的理由替纸币担忧,但是,在这样的情形之下,黄金依然是他“最不愿意持有”的资产。“黄金(在过去)的表现并不理想……,我看不出有什么理由,黄金在未来会有出色的表现。”

  芒格补充说道,黄金在1935年时可能是一项“绝佳”的投资项目,因为黄金在危险的世界里非常有用,但是对2005年的伯克夏来说,“黄金完全引不起我们的兴趣”。

  投资展望

  有人问巴菲特,油价跟其他原物料的价格走高,会带来什么样的冲击。

  他的回答是,油价的冲击会随着企业的不同而有所差异。油价走高虽然会造成短期的伤害,但是长久下来,稳健的企业有能力转嫁走高的原物料成本,就像他们对劳工成本的处理方式一样。每天2亿美元的进口石油,比较像是加诸在消费者身上的税负,而不是对企业课征的租税。

  巴菲特表示,大多数的美国企业或许会有能力转嫁这些成本,最重要的理由在于,企业获利占国内生产毛额的比例,正处于有史以来最高点。如果要他预测,企业获利占国内生产毛额的比例会增加或下降,他会预测下降,因为目前这项比例实在太高了。高获利加上低税负这项“极为有利”的组合,未来很有可能出现“部分回归均值”(some reversion to the mean)的现象。

  至于原物料,巴菲特表示,“一家企业因为不知道是否能够维持产品价格而感到苦恼的程度,大概可以做为评估该企业长期实力的依据。”报纸产业就是一个好例子。在过去,广告业者必须透过报纸的“超大麦克风”来接触消费者。当时,报纸的发行量与广告费的成长率“无聊到极点”。

  报社每年都在调高收费标准,他们不用担心希尔斯(Sears)百货或沃尔玛(Wal-Mart)百货会撤销广告,或是读者会停止订报。报纸似乎是你所能想象的最稳固的事业。

  但是现在,报社发现自己处境艰难,因为他们必须为了是否要调高收费标准而苦恼不已。他们担心此举会迫使广告业者转而投向其他媒体,读者也会决定停止订报。报纸产业的世界已经改变了。

  通货膨胀

  针对通货膨胀,巴菲特表示:

  通货膨胀对各个企业的影响并不相同。最好的企业有能力维持实质美元的盈余创造力,而且无需为了创造名目成长率而必须进行相对金额的投资。最糟糕的企业是,你必须投入越来越多“投资”才能维持一家“烂公司”。

  举例来说,航空公司现在必须对一项差劲的事业投入更庞大的金额,结果只能维持企业的营运而已。现在的飞机比以往更加昂贵,但是报酬率却持续令人失望。反而是不需要庞大资金投入的绝佳事业是最好的保障。像律师这类专业人士能够维持自己的实质美元盈余创造力,而他们所接受的训练,是以过去的金钱所支付的固定沉没成本(sunk fixed cost),他们是能够打败通货膨胀的理想营运模式的典范。

  巴菲特表示,他跟芒格“总是怀疑通货膨胀有能力重拾过往的气势”。他们总觉得通货膨胀“在蜇伏当中”,而不是全然消失。至于有关通货紧缩的讨论“完全是一派胡言”。这些讨论会让你以为,当前的贸易环境(庞大的经常账赤字加上疲弱的美元)会加剧通货膨胀的程度。举例来说,美国油价上涨的程度,一直比欧洲或是澳洲要高。

  当伯克夏评估要收购哪家企业的时候,通货膨胀总是一项考虑因素,虽然不是唯一的一项因素。喜斯糖果(See’s Candies)在通货膨胀的时候表现得很出色,因为它不需要现时美元的庞大资本支出。相形之下,公共事业公司目前需要维持的现金部位比三十年前要高。投资人一定会期望,“政府官员”允许的报酬率“会随通货膨胀率的高低而有所增减”。

  芒格表示,很不寻常的是,造成美元走低的因素,像是来自其他国家的竞争性出口产品等等,也有抑制通货膨胀的效果。(传统上,走弱的货币一直是一种引进通货膨胀的机制。)

  企业购并

  巴菲特表示,他一直以批评收购其它公司的企业而出名,但他却坦白承认,伯克夏也会收购其它企业。

  在说明伯克夏的事业时,巴菲特并没有避免提到“集团”这个名词。其中的差异在于伯克夏异于常态的收购方式。虽然巴菲特曾经有过“严重的失败”,他表示,伯克夏一直能够成功地“孕育出一种风气,让那些热爱自己公司的人,在将公司出售给我们之后,仍继续管理这些企业”。

  吉列在20世纪60年代收购了20多家公司。石油公司后来也采取相同的做法。当这些企业跨出自己的产业,试图经营自己所收购的公司时,他们的经验并不太理想。不同于这些企业,伯克夏“完全不会有任何错觉,我们不会以为自己的经营绩效会比他们出色”。伯克夏并未设置人力资源或是公共关系部门,来告诉这些人如何经营自己的公司。

  伯克夏旗下的事业群会不会在巴菲特下台之后分崩离析,巴菲特对这一点并不担忧。他说他的继任者“将来自伯克夏内部,会了解伯克夏的营运模式,会对伯克夏有信心,而且……,身边会围绕着一直以这种方式运作的人。”

  因此,“让引擎持续以八十英里的速度前进”将不会是全世界最困难的工作。在他的三位继任人选当中,如果有任何人无法体认伯克夏制度本身的特殊价值,他将会感到不可思议。这些人不太可能采取其他的营运模式。

  芒格表示,矛盾的是,伯克夏的成功来自于他们对自己所收购的企业“疏于监督管理”,他并补充说道,“我认为我们的接班人未来将会继续疏于监督管理。”你在引进人才的时候要非常小心谨慎,要“尊敬并善待”经营这些企业的人,这一点非常重要。

  伯克夏的制度非常不同于杰克·威尔许(Jack Welch)在奇异公司推动的制度。伯克夏的制度并不是唯一成功的制度,但是“在我们离开之后”,这套制度将会继续“发挥绝佳的功效”。

  巴菲特补充说道,伯克夏并不是因为“我们拥有伟大且复杂的制度或是神奇的地方”而成功,而是因为“单纯简单这件事情本身”。“我们非常善待熟悉如何经营的人,并且让他们继续经营下去。”你不需要有任何真知灼见的商业眼光,也能让这部营运机器持续运转下去。

  巴菲特最担忧的事情是,伯克夏的文化会不会“在某方面出现不好的转变”。可能会有人试图想要过度操控,但是他有把握,董事会不会让这样的情形发生。

  巴菲特接着说道,由于他会将自己的所有资产捐赠给巴菲特基金会,而巴菲特基金会唯一的资产是他手中的伯克夏股票,他预估伯克夏将会持续经营五十年或是更久的时间。

  巴菲特在另外一个时点表示,伯克夏永远不会采用他所谓的“扑克牌游戏”形态的管理方式,也就是放弃经营绩效不如以往的企业。

  “如果某家企业的表现一直让人失望,但是我们喜欢该公司的人员,而且也不用投入资金,那么,我们将会继续保留该公司,虽然根据商学院的理论,我们应该出售该企业。”

  他并不是再说,商学院的理论是错误的,而是说,“这是我们希望采取的生活方式。”长久下来,这种做法产生的报酬率有可能“稍稍低于最理想的数字”。但是投资人了解,这是“我们准备采取的做法”。

  安海斯啤酒

  伯克夏最近披露,该公司大手笔收购了美国安海斯(Anheuser-Busch)啤酒公司的股权。

  巴菲特表示,几年前他就买了十股安海斯的股票,理由只是为了拿到该公司的股东年报。这是他对许多重要股票的一贯做法:如此一来,他可以直接并立刻拿到年报,而不用等候经纪员寄送年报给他。在研究安海斯年报,了解过去二十五年大致情况后,他花了“大约两秒钟”的时间就决定买进该公司的股票。

  啤酒是一项成熟的产业。啤酒的销售额持平,而红酒与烈酒的销售额却在成长当中。美乐(Millers)等竞争对手最近也重新恢复活力,因此,安海斯目前的盈余呈现持平走势,而且必须花钱才能维持市场占有率,有时候还得进行价格促销活动。跟前几年相较起来,该公司目前正在经历一段“比较无趣”的时期。

  啤酒是很容易了解的产品,啤酒消费者的行为也相当容易掌握。美国啤酒产业将不会出现明显的成长,但是从全球的角度来看,安海斯在许多国家拥有强势的市场地位。该公司的盈余“会有一段时间不太理想,但是”,巴菲特表示,“我们可以接受这一点。”

  伯克夏寻找的是“拥有持久的竞争优势”的企业,而安海斯毫无疑问地拥有强势的市场竞争地位。不同于许多消费性产品经常


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