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塞思·卡拉曼2010年CFA年会发言

www.eastvalue.cn 更新时间:2012-2-20 新闻来源:
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  本文原文刊登于9/10 月的Financial Analyst Journal,是今年CFA 年会时(5 月16-19)华尔街日报著名记者Jason Zweig 对Seth Klarman(塞斯卡拉曼)的专访。Seth Klarman 为《安全边际》作者,为《证券分析》作序,被认为是新一代传奇色彩的价值投资者。

  问:你是怎样按照Graham 和Dodd 价值投资方式来做,有哪些做法已经偏离了最正统的价值投资?

  答:Baupost 一直贯彻价值投资,但这不仅仅体现在投资方法,还影响到我们怎样看待投资。Graham和Dodd 的价值投资让我们养成一种思维模式,市场的波动对我们不但不构成威胁,反而对我们有利,我们就是要从中找到bargains。在精力有限的情况下,我们更容易说服自己买入bargains,而不是高估的品种。

  但是我们现在也有些偏离原价值投资的地方,毕竟现在的很多投资工具在当时并不存在。我们发现很多投资机会蕴藏在很“惊险”或“奇怪”的地方,例如financial distress(财务出现危机的公司)和litigation(官司缠身的公司)。这是我们现在关注的重点,估计也超出Graham 和Dodd 当时想象。在他们的年代,商业竞争远没有今天激烈,也没有这么多“砖家”整天分析各种商业模式。现在公司和投资者都拼命使业绩最大化,出现“以极低价格买入,等待其回归中值”的几率,比过去小很多。

  另外,过去我们不用像今天这样怀疑看到的一切,尤其是各类财务报表。现在我们总要多问个为什么,探究背后的“故事”。总之,Graham 提供给我们的只能是模板,而不是具体的路线图。

  问:你从之前的老板Mike Price 和Max Heine 身上学到了哪些?

  答:Mike Price 教会了我要不断挖信息,找价值。记得有一次发现了一只很便宜的煤炭股,于是他画了一张这家公司的股权详图,把上上下下的关系全部找了出来,借此找到了不少相关的上市公司。正是这种坚持不懈,顺藤摸瓜的做法让我们更加彻底地挖掘了每一次投资机会。Max Heine 则教会了我接人待物。他对每个人都很kind,无论是刚进公司的年轻研究员,还是前台的接待员,他总是微笑待人,好像每一个人在他眼中都很重要。

  问:08 年和09 年的金融危机,传统意义上的价值投资者都很惨,是哪里出了问题,为什么这些聪明人都没有躲过去?

  答:历史上价值投资者在大部分时间都是跑输的,他们只会在一年中例如百分之一或二的时间内跑赢,所以08 和09 年他们跑输并没有特别意外。关于价值投资在危机中的表现,我有两点分析。首先,08 年以前,市场对很多公司的估价模型中,隐含着LBO(杠杆收购)因素。这就意味着股票不会很便宜,大家都认为总会有人出更高的价格,比如出价高百分之二十的买家(下家)。而我们忽略了一个事实,并不是每一个行业都会出现LBO 的情况。虽然我不否认有些行业的确存在一定价值,例如消费品牌公司和比较稳定的行业,但是当这些业务模式出现问题后,“隐形”的LBO 并不会发生,于是股价就回到了应有水平。其次,周围的一切都在改变,我们已经不能简单的认为银行的账面回报率(return on book value)是12-15%,也不能简单地把建筑商类股作为关注抵押贷

  款市场和房地产市场的晴雨表,也不能再一味认为所有AAA 评级的标的都有同样的投资价值。对股票投资者而言,07 年和08 年要格外警觉,要习惯按照多米诺骨牌效应预见连锁反应,要像拼图一样把所有环节串联起来。具体地讲,他们要认识到次贷市场情况恶化,会引发房地产市场崩盘,会引发金融机构倒闭。如果没有看到这些联系,价值投资者会认为银行股很便宜,即便银行资本出现严重问题,其盈利能力会构成“护城河”。

  问:那可不可以这样理解,对传统价值投资者而言,他们关注的是股票市场,对股票市场的泡沫是熟悉的,但是信贷市场超出了他们的关注范围。

  答:其实还有另一个所有投资者的“通病”(不仅针对传统价值投资者),大家都不愿意持有现金,总是恨不得每一刻都是满仓操作(fully invested at all times)。市场热情很高时,大家倾向买入不算很贵的股票,而不愿再去寻找真正的bargain。一旦整个水池的塞子拔掉,大家都无法幸免。

  问:我发现一个很有趣的现象,你的基金从组织架构到投资方式,都是建立在长期框架的基础上,但你有些投资表明只是对短期非常乐观,比如08 年,在distressed debt(问题债务)和residentialmortgage-backed securities(住宅抵押支持证券)上,在几个月内,你的仓位从零升到了基金的三分之一。怎么解释?

  答:事实上,到2009 年初,你刚才提到的这些标的,我们的仓位已经升到了基金的一半。这的确与我们的组织架构有关,我们没有医药,石油或金融行业的研究员,我们是按照“机会”进行人员配置。我们关注的方向主要是spinoff(母子公司分离),distressed debt(问题债务),post-bankruptequities(破产后的权益)。这样我们一方面不会错过机会,另一方面不必浪费时间阅读大量季报和年报,很多公司我们根本不会去投资。我们可以全力以赴挖掘被市场错误估价和错误抛售的投资机会。

  举例来讲,当时我们首先问自己,在萧条时期,还有什么可以买?答案是汽车金融公司,最低的时候跌倒了4 折。其中我们最看好的是Ford Motor Credit,因为福特在三大巨头中存活可能性最大。而我们发现,即便是违约率提高8 倍,也就意味着公司全部债务组合40%将蒸发。即便这样,当时的买入价还提供了足够的安全边际,这就是我们要找的抗萧条投资标的。同时我们这样分析:汽车贷款并不像房地产贷款那样范围广,虽然很多人看到房贷出现问题后首先想到汽车贷款也会爆发危机,但事实上06 和07 年房贷违约达到高峰时,汽车贷款市场并没有发生严重问题,08 年违约率也没有出现明显上升。

  插播:摘自2010 精译求精第一期Seth Klarman--Market is not a weighing machine, but rather a voting

  machine(2009 年3 月17 日的一段演讲)我们最擅长的投资策略概括起来就是挖掘被市场错误定价的品种。

  造成任何证券产品大幅折价通常有几个原因,持有者被迫卖出,而很少人接盘,造成供需严重失衡,价格暴跌。而被迫卖出的原因可能由于公司信贷评级被降低(基金章程规定不能投资评级低于某个级别的品种),可能由于指数成份股调整(指数型基金只好卖出)等等。当然,也有可能遇到持有者不明就里地卖出,对于我们来讲,这属于“白送”(当然这样的机会很少)但这也告诉我们要知道是从谁的手里接的货,如果是比我们高明的投资者卖出,我们就要三思了。毕竟没有无缘无故的恨/爱。另外一种造成股价大幅折价的原因可能是母公司剥离子公司,可能是业务调整需要,也可能是“母嫌子丑”(子公司债台高筑?管理层糟糕?ROE 低?)。总之在这些事件发生时,一定要想办法弄明白背后的原因,因为这可能意味着对母公司解脱或者子公司重生,可能是两者同时的机会,股价当天的反应未必说明问题,因为大家想到的通常都是卖出(特别是基金投资者,由于公司模型变化,通常会选择出局,这就造成了前面我们分析的一幕,即供需严重失衡)。但是随着长期效果的显现,这往往价值投资者最好的机会。比如我们现在持有一家生物制药公司,原来的公司由于很多科研投入,所以业绩不是很突出,但是公司单靠新药的版税就可以每年坐收30%的回报。后来公司分离,母公司帐上保留大量现金,专门负责新药研制,业绩不好;而子公司就是坐收版税,子公司虽然是一家很不起眼的制药公司,但有这样的背景,我们认为它的风险很小。

  综上所述,首先我们认为当前股市价格的暴跌,并不是投资者经过谨慎分析对公司基本面得出的结论,而是由于市场抛压过大,而接盘的资金太少,供需严重失衡导致的结果。其次,我们最喜欢的就是市场上各种的催化剂(catalyst)事件,这就使我们投资的最好机会。我们的基金08 年初现金比例为35%,并不是因为自上而下看得准,而是按照我们的安全边际确实找不到投资品种,目前我们的现金比例为20%,为了买入新品种,我们在不断地卖出,因为现在市场上依然存在不少dead instruments(已经失效的投资工具,或者会致我们于不利境地的投资工具),手里掌握现金主动性会比较高。我们并不认同现在是世界末_日的观点,我们依然在很活跃的进行交易。投机者被市场淘汰,未来一段时间内,竞争者会逐渐减少。我们没有宏观经济确定的观点,但是每一笔交易我们会做敏感性分析,在不同的经济条件下,选择那些即使经济严重衰退,但是依然安全的投资。

  问:1932 年,Benjamin Graham 说过,“当股票很便宜的时候,有胆(enterprise)的没钱,有钱的没胆”。你是怎么做到在危机最严重的时候,还有勇气去大举买入?

  答:我说不难,你相信么?投资者首先要明白,证券不是一张纸的买卖,更不是财经媒体每天上上下下红红绿绿的数字;而是某个公司的部分权益,如果你担心会由60 跌至50 或者40,自然不会继续买入,而如果你知道这些权益是被covered,将来会回到80,甚至100 以上,那么下跌得越多,吸引力就越大。当然,你需要考虑这些债券的价格,需要考虑客户带来的赎回压力,但只要你确定自己的分析不是一时乐观,能够经得起各种经济环境的压力测试,一时的下跌不会让你panic。

  我不认为那是勇气,而应该是arrogance(傲气)。因为你的每一次投资,都是在宣称“我了解的比市场上任何人都多,所以我的买卖时点可以也应该跟别人正好相反”。当然我们也是谦卑的,事情总会发生变化,总有比我们聪明的对手。所以我们才会有所准备,看上去总是很保守,我们会完全按照discipline 买入,也会在达到合理估值后卖出,只有避免坐电梯(round trips)和短期灾难,才可以继续做下去。

  问:怎么看现在的经济大环境?

  答:6-12 个月之前,zf几乎操控着一切,市场的一切都不那么自然。我们不知道zf后续还有怎样的救助计划,但我们很明确zf希望大家买股票,希望市场进一步走高,希望随着财富效应,大家心里会好受些,希望所有人对经济复苏的信心逐渐增强。所以我担心的是如果这个过程“中间”,当大家意识到一切不过是瞬间的闪光,该怎么办?我想连zf也没有答##__案。欧洲就是例子,zf在做的事情就是在鼓励投资者买入垃圾债券并长期持有。而我们的zf也在说,“我们会长期实行零利率政策,所以为什么不买入股票和垃圾债券,回报率有5-6%呢。”zf实际上是在强迫单纯(unsophisticated)的投资者和经验丰富的机构投资者买入已经严重高估的证券,而后者是因为短期的收益排名压力。

  问:现在最担心什么?

  答:我一直认为我们的投资流程很顺,但是最近不得不担心“美元是不是会一文不值”?如果我们可以没有节制的印钞,zf会不会在金融体系每次出问题的时候,都出手干预?除非大幅贬值,否则哪里来那么多美元?我相信大部分人理解世上没有免费的午餐,但我们一直被谎言包围者,通胀率并不是低到零的水平,我们见到的所有数据都是在为政治诉求铺路。我希望人们有一天会认识到,不能一味地依赖zf发放“红包”和减税,但我不确定这次危机是不是足以引发大家思考做些改变。我担心我们并没有得到应有的教训。我小时候常听长辈谈到“萧条思维”(depression mentality)。经济萧条的环境固然不好,但

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