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伯克夏股份有限公司--2007年董事长致股东信

www.eastvalue.cn 更新时间:2009-9-30 新闻来源:
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  伯克夏股份有限公司-2007

  年董事长致股东信

  伯克希尔公司的全体股东:

  伯克希尔在 2007年的净值收益为 123亿美元。A股与 B股的每股净值,都较去年成长 11%。过去 43年(即现任管理阶层接手以来),每股账面价值由 19美元增长为 78,008美元,平均年复合成长率为 21.1%。

  总体上,去年我们旗下的 76家公司全部运行得很好。少数几个出问题的业务主要是与房地产相关,包括我们的砖料、地毯以及房地产中介业务。他们受的影响是轻微的和暂时性的。我们在这些业务领域中的竞争优势依然强大。我们拥有一流的管理层,无论好年景还是坏年景,相信他们总能把公司运营得很好。

  然而,一些主要的金融机构正面临严重问题,原因是他们卷入了我去年致股东信中提到的“羸弱的放贷操作”(weakened lending practices)。富国银行的 CEO,John Stumpf对许多放贷机构最近的行为剖析道:“这个行业真有趣,老的赔钱方法还挺管用呢,却又在发明新的赔钱方法。”

  你可能记得 2003年的时候,硅谷很流行一个车贴:“神啊,求求你再给个泡沫吧”。很不幸,这个愿望很快就成真了:几乎所有的美国人都认为房价会永远上涨,这种坚信不疑令借款人的收入和现金损益表对放贷机构无足轻重,他们大把大把的把钱借给别人,相信房价上涨(HPA, house price appreciation)会解决所有问题。今天,我们国家里不断蔓延的痛苦,正是源于这种错误的信心。随着房价的下跌,大量愚蠢的金融问题被曝光。对此你能学到经验就是:只有在退潮的时候,你才能看出哪些人在裸泳。我们目睹那些最大金融机构的现状,简直是“惨不忍睹”。

  来点好消息,现在报告:伯克希尔最新规模收购的企业——TTI和艾斯卡(Iscar)公司,分别在他们的 CEO PaulAndrews和 Jacob Harpaz领导下,2007年表现不俗。艾斯卡公司是我见过的制造企业中令人印象深刻的一家,去年我报告过这点,而秋天造访它在韩国非比寻常的工厂后,更加深了。

  最后,作为伯克希尔公司中流砥柱的保险业务,这一年的业绩非常出色,这部分要归功于我们网罗了保险业中最好的一批经理人。剩下的是我们在 2007年非常幸运,这是第二年美国没有发生非常重大的灾难。

  不过盛宴已经结束。确定无疑的是:2008年,整个保险业,包括我们在内,利润将明显下滑。保费在降低,损失敞口却无情地在扩大,即使美国继续经历第三个小灾之年,保险业的利润率也将下降 4%或更多。如果遇上飓风或地震,结果将非常糟糕。所以在接下来的几年里要对较低的保险收益有所准备。

  评判标准

  伯克希尔的价值主要源于两个方面。一是我们的投资:股票、债券及现金等价物。在年底这些投资的价值为 141亿美元(在计算时,我们排除了财务和运营部门所持有的部位,将其归入第二块价值里)。

  保险浮存金,就是在保险业务中,发生的那部分由我们暂时掌管的,但不属于我们的资金。在我们的投资中占到 59亿美元。只要保险业的赔付情况正常,浮存金就可以看作是“免费”获得的,这意味着,我们获得的保费,要与我们可能遭受的损失和产生的费用相当。当然,保险业是不确定的,总在收益和损失之间摇摆不定。在我们的历史中,无论怎样,我们都要有利可图,所以我期望在未来,我们将继续保持无亏损的状况,甚至做得更好。如果我们做

  到了,股东们将看到我们的投资,将成为伯克希尔公司股东们,源源不绝的价值来源。下面的表格显示了这种转移,首先,我们在表格中按 14年为间隔,列出每股所含的投资金额。我们排除了少数股权的收益。

  年份 每股投资 年份 每股年复合增长率

  1965 4

  1979 577 1965-1979 42.8%

  1993 13,961 1979-1993 25.6%

  2007 90,343 1993-2007 14.3%

  在 42年里,我们每股年复合收益是 27.1%。但是这一趋势,随着我们用我们可能有的资金,购买整个运营企业开始,已经下降。下面的记录反映了我们非保险业务的增长。同样是基于扣除少数股权收益后的每股收益:年份每股税前收益年份每股税前收益的年复合增长 1965 4 1979 18 1965-1979 11.1% 1993 212 1979-1993 19.1% 2007 4,093 1993-2007 23.5%

  在整个时期内,每年的复合收益增长是 17.8%,随着我们投资重点的转移,收益会加快增长。尽管通过这些表格,让你们对伯克希尔公司的收益增长历史有了大致概念,也有助评估伯克希尔的内在价值,但是它们对于预测未来公司发展的可能性会有误导。伯克希尔过去的增长纪录,未来不要说复制,即使是接近这个水平都是不可能的。我们的资产和收益基数,现在对我们来说,已经大的不可能在未来获得超常的增长。

  我在伯克希尔的搭档——查理·芒格(Charlie Munger)和我将继续按前面提到的两个指标来衡量我们的进步,并定期将结果呈现给你们。尽管我们不可能接近地复制过去的增长,但是我们仍将努力确保未来的增长不令人失望。我们的努力,得到了那些加入伯克希尔公司管理层们的有力支持。在一些方面,这是一个与众不同的团体。首先,他们中的许多人在经济上根本无需工作,在将生意卖给我们时,他们大都得到一大笔数目庞大的金钱。他们现在管理公司,只是因为他们对此乐此不疲,而不是因为需要钱。当然他们也希望获得公平合理的报酬,但金钱,绝对不是他们如此辛勤而有效率工作的原因。

  其次,在这些管理层身上,稍微能找的关联性是,他们正从事着,想在自己剩余工作年限里,从事的工作。而在绝大多数其他公司里,那些主要的经理们,只要还不是公司一把手,就热衷于爬上公司权力金字塔的顶端。对于他们来说,他们现在管理的分支机构或部门,只是晋升途中的小站——或者他们希望是这样。甚至,让他们在目前的职位上待上五年,也会让他们深感失败。

  相比之下,我们 CEO们的“计分牌”上显示的成功,不是坐上我的位置,而是他们企业的长期表现。他们的决策是基于“今天在这里,永远在这里”的心态做出的。我想正是我们这种罕见和难以复制的管理结构,才是伯克希尔真正的优势。

  收购

  尽管我们的管理层是最棒的,我们仍需要进行明智的大型企业收购,以使我们业务收入增长符合我们的期望。这点上,我们直到 2007年很晚的时候,才取得了一点进展。那是在圣诞节,查理和我签约了在伯克希尔公司历史上最大的现金收购,最终为我们自己挣到了当年的薪水。

  这次交易的种子早在 1954年就播下了,那年夏天,刚得到新工作才三个月的我,被我的老板本·格雷厄姆和杰瑞·纽曼派去参加 Rockwood巧克力公司在布鲁克林召开的股东大会。一个年轻小伙子,刚控制了这家用可可豆做原料,生产多种产品的公司。他当时发明了一种绝无仅有的“代币”,为每股 Rockwood公司的股票出价 80磅可可豆。我在 1988年给股东的信中描述过这次交易,也解释了其中的套利机会。我要告诉你们 Jay Pritzker,就是上面提到的那个小伙子——一个躲在那个节省税款主意背后的商业天才。这种可行办法逃过了其他想买 Rockwood股票专家们的眼睛,包括我的老板本和杰瑞。

  在那次股东大会上,Jay友善地教了我很多,关于 1954年度免税代码的知识,让我在离开时对他印象深刻。此后,我热心地跟踪着 Jay那些繁多但出色的生意。Jay最有价值的伙伴是他的兄弟 Bob,后者负责的 Marmon集团,是 Jay许多公司的母公司。

  在 Jay1999年去世后,Bob在 2002年初也退休了。Pritzker家族决定逐步卖掉或重组他们的财产,其中包括 Marmon集团。Marmon集团通过它的 9个部门运营着 125项生意,其中最大的一项是联合槽罐车公司(Union Tank Car)。算上它的加拿大公司,联合槽罐车公司共拥有 94,000辆铁路槽罐车,被分别租赁给不同的货主。这只“舰队”的初置成本是 5.1亿美元,合计有 7亿美元的销售额和大约 20,000名员工。

  我们不久将收购 Marmon集团 60%的股权,并获得六年里公司事实上的全部收益。我们的初始费用是 4.5亿美元,我们最终购买的价格是基于一个依赖收益来计算的公式。在我们涉足其中之前,Pritzker家族从 Marmon集团的现金分配、投资以及可靠的生意中获得了可观的收益。

  这项交易,也是按 Jay喜欢的方式进行的。我们仅凭 Marmon集团的财务报表就出此价格,没有雇用顾问和进行细致的查证。我知道公司会和 Pritzker家族描述的情况一样,同样他们也知道,不论混乱的金融市场情况如何,我们都会说到做到。在过去的一年里,许多大交易被重新谈判或干脆取消,但这个交易,对 Pritzker家族来说,象对伯克希尔一样,一个交易就是一个交易(a dealisa deal)。 Marmon集团的 CEO,Frank Ptak有一个长期的合作者 John Nichols。John从前是伊利诺斯工具公司(ITW)很成功的 CEO,在 ITW他和 Frank搭档管理一个多种经营的工业集团。看一眼他们在 ITW的记录,你会留下深刻印象。

  高盛公司的 Byron Trott——我在 2003年给股东的信中曾对其大唱赞歌,促成了与 Marmon集团的交易。Byron是那种很罕见的,能设身处地为客户着想的投资银行家,查理和我百分百地信任他。

  你们也会喜欢高盛公司为这个交易起的代号。因 Marmon集团在 1902年-1933年曾涉足汽车业,他们制造的 Wasp品牌车,赢得了在 1911年首次举办的印地安纳布里斯 500汽车赛,所以这个交易被称为 “印地 500”。2006年 5月,当我在我们拥有的 Ben Bridge公司举办的午餐会上发言时,下面的听众很多就是出售这家位于西雅图的,珠宝连锁公司的卖主,他们中间就有 DennisUlrich,他是一家金饰品制作公司的老板。

  2007年 1月,Dennis打电话给我,建议说如果能得到伯克希尔的支持,他可以缔造出一个珠宝制造业巨人。不久我们与他达成了交易,同时又收购了另一家与他同等规模的公司,组成 Richline集团公司。新公司后来又做了两笔较小的收购。即便如此, Richline公司的收入水平也远低于,我们通常要收购公司,所需达到的收入水平。不过我打赌,Dennis在他的搭档 Dave Meleski的辅助下,将会建立起一个巨无霸,为投入的资本赚取可观的回报。公司——出色的,良好的和糟糕的

  让我们来看看,什么样的公司能让我们眼前一亮。在关注于此时,我们同样也要探讨,哪些是我们期望极力避开的企业。查理和我要寻找的公司是 a)业务我们能理解;b)有持续发展的潜质;c)有可信赖有能力的管理层;d)一个诱人的标价。我们倾向买下整个公司,或者当管理层是我们的合伙伙伴时,至少买下 80%的股份。如果控股收购的方式不可行,我们也很乐意在证券市场上简单地买入那些出色公司的一小部分股权,这就好比拥有 “希望之钻”(HopeDiamond,世界名钻,重45.52克拉)的一小部分权益也好过拥有一整颗“莱茵石”(一种人造钻石)。

  一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但资本主义的 “动力学”使得,任何能赚去高额回报的生意“城堡”,都会受到竞争者重复不断的攻击。

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