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伯克夏股份有限公司--1979年董事长致股东信

www.eastvalue.cn 更新时间:2009-9-30 新闻来源:
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  巴菲特致股东函 1979

  年版波克夏海瑟崴股份有限公司

  致 Berkshire公司全体股东:

  首先,还是会计相关的议题,从去年年报开始,会计原则要求保险公司持有的股票投资在资产负债表日的评价方式,从原先的成本与市价孰低法,改按公平市价法列示,由于我们帐上的股票投资拥有大量的未实现利益,因此即便我们已提列了资本利得实现时应该支付的估计所得税负债,我们 1978年及 1979年的净值依然大幅增加。

  大家都知道,我们持股 60%的蓝筹邮票业已并入 Berkshire的合并报表之中,然而依照现行会计原则规定,蓝筹邮票的股票投资仍必须按照旧制-也就是成本与市价孰低法列示,换句话说,以同一种价格买进同一种股票,不同公司的会计评价方法竟不一样,(这是不是让你毛骨悚然),蓝筹邮票持股的市值请参阅 18页的附注三。

  1979年营运成果

  就短期间而言,我们一向认为营业利益(不含出售证券损益)除以股东权益(所有股票投资按原始成本计算)所得出的比率,为衡量单一年度经营成果的最佳方式。

  之所以不按市价计算的原因,是因为如此做将使得分母每年大幅波动而失去比较意义,举例来说,股票价格大幅下跌造成股东权益跟着下滑,其结果将使得原本平常的营业利益看起来反而不错,同样的,股价表现越好,股东权益分母跟着变大的结果,将使得营业利益率变得失色,所以我们仍将按期初的股东权益(股票投资以原始成本计)为基准来衡量经营绩效。

  在这样的基础下,1979年我们获得了不错的经营成果,营业利益达到期初净值的 18.6%,略逊于 1978年的数字,当然每股盈余成长了不少(约 20%),但我们不认为应该对每股盈余过于关注,因为虽然 1979年我们可运用的资金又增加了不少,但运用的绩效却反而不如前一年度,因为即便是利率固定的定存帐户,只要摆着不动,将领取的利息滚入本金,每年的盈余还是能达到稳定成长的效果,一个静止不动的时钟,只要不注意,看起来也像是运作正常的时钟。

  所以我们判断一家公司经营好坏的主要依据,取决于其股东权益报酬率(排除不当的财务杠杆或会计作帐),而非每股盈余的成长与否,我们认为如果管理当局及证券分析师能修正其对每股盈余的关注,则股东及一般投资大众将会对这些公司的营运情况有更深入的了解。

  长期绩效

  就长期间而言,我们则认为公司纯益(包含已实现、未实现资本利得与非常损益)除以股东权益(所有投资以公平市价计算)所得的比率,为衡量永续经营成果的最佳方式,其中额外的资本利得,短期间看起来或许相当特殊,但就长期而言,其对股东利益的影响与日常的营业利益并无太大差别。

  自现有经营阶层接掌 Berkshire(1964-1979)的十五年来,公司每股净值由 19.46美元成长至 335.85美元(持有股票投资以市价计),年复合成长率达 20.5%。这个比率远高于每年营业利益率的平均数,突显保险子公司股票增值利益对于股东权益的重要性,而且 1964年的帐面价值实际上超过其实质价值,因为当时帐列的资产不论是以继续经营或清算的基础来看,其价值都远低于帐面净值,(至于负债则一毛也少不了)。

  我们极少运用财务杠杆(不论是财务面的负债比,或是营运面的保费收入与资本比都相当低),亦很少发行新股筹资或买回自家股份,基本上我们就是利用现有的资金,在原有纺织业或蓝筹邮票及 Wesco子公司的基础下,前后总计以现金购并了十三家公司,另外也成立了六家公司,(必须说明的是,这些人在把公司卖给我们的当时与事后,对我们都相当客气且坦诚)。

  但在各位过度沉溺于欢乐气氛之前,我们必须更严格的自我检视,几年前,年复合报酬率达到 20%的投资或许就可以称得上是成功的投资,但目前则未必,因为我们还须把通货膨胀率与个人所得税率列入考量,投资人惟有将这些负面因素扣除后所得购买力的净增加,才能论定最后的投资结果是否令人感到满意。

  就像是 3%的储蓄债券、5%的银行定存以及 8%的国库券,由于通膨因素使得这些投资变成侵蚀而非增加投资人购买力的工具,同样的一项每年可以赚取 20%盈余的事业,在严重的通货膨胀情况下,也会产生类似的效果。

  而如果我们继续维持每年 20%的获利,这成绩已相当不简单,而且无法保证每年都如此,而这样的成绩又完全转化成 Berkshire股票价格的上涨,如同过去 15年来的情况,那么在 14 %的高通货膨胀率之下,各位的购买力可以说几乎没有任何增加,因为剩下的 6%将会在你决定将这 20%的所得变现放入口袋时,用来缴交所得税给国库。

  通货膨胀率以及股东在将每年公司获利放入口袋之前必须支付的所得税率 (通常是股利以及资本利得所需缴纳的所得税 ),两者合计可被称为「投资人痛苦指数」,当这个指数超过股东权益的报酬率时,意味着投资人的购买力(真正的资本)不增反减,对于这样的情况我们无计可施,因为高通货膨胀率不代表股东报酬率也会跟着提高。

  一位长期观察 Berkshire的朋友曾指出,1964年底我们每股帐面净值约可换得半盎斯黄金,十五年之后,在我们流血流汗地努力耕耘后,每股帐面净值还是只能换得半盎斯黄金,相同的道理也可以适用于中东地区的石油之上,关键就在于我们的政府只会印钞票及划大饼,却不会出产黄金或石油。

  我们仍将持续努力地妥善管理企业内部事务,但大家必须了解外界环境,如货币情势的变化却是决定各位在 Berkshire投资回报的最后关键因素。

  盈余报告

  随着保险事业规模与盈余快速的成长,纺织业与零售业占整体事业的重要性日益下滑,然而尽管如此,联合零售商店的 Ben Rosner还是不断地化腐朽为神奇,即使产业面临停滞不前的窘境,却能利用有限的资本创造出可观的盈余,且大多是现金而非尽是增加一些应收款或存货。 Ben现年 76岁,就像是其他后进者,伊利诺国家银行 82岁的 Gene Abegg、Wesco 74岁的 Louis Vincenti一样,其功力日益深厚。

  虽然我们的纺织事业仍持续不断地有现金流入,但与过去所投入的资金实在是不成正比,这并非经理人的过错,主要是产业的环境使然,在某些产业,比如说地方电视台,只要少数的有形资产就能赚取大量的盈余,而这行的资产售价也奇高,帐面一块钱的东西可以喊价到十块钱,这反应出其惊人获利能力的身价,虽然价格有点吓人,但那样的产业路子可能反而比较好走。

  当然我们也不是没有试过其他方法,在纺织业就曾经过数度挣扎,各位的董事长也就是本本人,在数年前曾买下位于 Manchester的 Waumbec纺织厂,以扩大我们在纺织业的投资,虽然买进的价格相当划算,也取得一些价美物廉的机器设备与不动产,几乎可以说是半买半送的,但即使我们再怎么努力,整个决策事后证明依然是个错误。因为就算我们再努力,旧的问题好不容易才解决,新的状况又冒出来。

  最后在经过多次惨痛的教训之后,我们得到的结论是,所谓有「转机」(Turn-arounds)的公司,最后显少有成功的案例,所以与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上,还不如以合理的价格投资一些体质好的企业。 Waumbec虽然是个错误,但所幸并未酿成灾难,部份的产业仍对位于 NewBedford的室内装饰品生产线(这是我们最强的业务)有所助益,而我们也相信 Manchester在大幅缩减营运规模之后,仍将有获利的空间,只是我们原先的理论被证明不可行。

  保险核保业务

  去年我们曾预估保险业的综合核保比率 (Combined Underwriting Ratio)会上升几个百分点,甚至有可能使得整体保险业界发生核保损失的状况,结果正如我们所预期,综合核保比率从 97.4%上升到 100.7%。我们也预言 1979年我们本身的核保表现会比同业平均好一点,事实证明我们确实从 98.2%降至 97.1%。展望 1980年,第一项预期不变,那就是整个业界表现将如去年一般会持续恶化,但另一方面,我们却无法保证自己的表现能像去年一般优于同业。 (但请大家放心,我们绝不会为了让本人的预测成真而故意松懈)。

  国家产险公司的 PhilLiesche在核保部门 Roland以及理赔部门 Bill Lyons的协助下,再度缴出漂亮的成绩单,这个部门总计为我们创造 840万美金的核保利益与 8200万美金的保费收入,这在同业间并不多见。

  而或许你可能会发现这比去年的数字少了些,虽然我们常听到同业提及宁愿少接点保单也不愿亏钱作生意,然真正能贯策执行的并不多,但 Phil却能真正作到,若保单合理他便签,否则一慨拒绝。我们不愿因为生意时好时坏而必须常常裁员,相对地,我们宁愿保持一点宽松的弹性,而不是让大家忙的要死,到头来却发现作的是亏本的生意,公司在 Jack Ringwalt创办时便立下此一理念,而 Phil从未放弃保持此一优良传统,我们也认为这是经营一家一流的产险公司必备的条件。

  负责家庭与汽车保险公司营运的 John Seward持续有重大的进展,目前该公司大举进军一般责任险业务,这类的业务极具爆炸性,到目前为止的表现还算不错,我们有 John MaGowan及 PaulSpringman等两位经理人来处理这类的新业务。

  由 GeorgeYoung领军的再保险部门,在将投资收益并入考量后,持续地给予我们满意的成绩,惟核保部门的绩效仍有待改进。事实上,未来产业的前景并不看好,由于外来资金持续大举投入这一行业,让竞争变得更为激烈,保费水准一降再降的结果,使得新进者勇于承担着极高风险而不自知,直到真正出事时早已为时已晚,而更不幸的是,这类业务的有效期间通常长达许多年,而我们自认并不比其他同业聪明到哪里去的情况下,我们只有选择暂时退出竞争激烈的市场观望,业务量下滑的结果将无可避免。

  Homestate 1979的营运则令人感到失望,George Billings负责的德州联合保险再度以低损失率获得冠军,至于其他分支的营运,尤其是 Cornhusker产险-Homestate最大的营运单位,过去一向是传统的赢家,去年不但核保绩效不佳,同时还有资料处理、行政以及人员方面的问题,我们在重新整理资料处理犯下了几件大错,而且未能及时改进,然而目前 John Ringwalt已经投入火线全力导正错误,而我们也相信在几位新上任且颇具才干同仁的协助下,应该可以顺利达成任务。

  我们劳工退休金的表现远优于 1979年初可能的预期,加州今年的天候相当不错,这相当有利我们的营运,除此之外,赛普路斯的 Milt Thornton以及国家产险加州劳工退休金部门的 Frank Denardo的表现也很好,我们确实在购并面犯了些错误,但赛普路斯事后被证明是块宝,而 Milt Thornton就像 PhilLiesche一样,不以追求业务量为依归,坚持固守自己了解且熟悉的业务,这使得他拥有绝佳的营运记录以及运作良好的组织,另外 Frank Denardo已经完全导正他在加州所接手的烂摊子,节省的成果甚至超乎我们预期达到七位数,有了好的开始,他现在可以进一步建立稳固的基础。

  去年年底在 Chet Noble的管理下,我们正式进入保证再保险这类专门领域,初期这类的业务量不会太大,因为我们的策略是先与有意愿的客户建立起长期的伙伴关系,对于目前上门的保险客户素质,我们感到相当满意,也期望我们稳健的财务实力在保证业务界建立起名声后,能够吸引更多优质的保险公司加入。

  从前大家认为核保绩效通常会一年好、一年坏, 1980年若差一点,那

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