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伯克夏股份有限公司--1978年董事长致股东信

www.eastvalue.cn 更新时间:2009-9-30 新闻来源:
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巴菲特致股东函 1978

   年版波克夏海瑟崴股份有限公司

   致 Berkshire公司全体股东:

   首先,是会计相关的议题,在年底与多元零售公司的合并后,对于公司的财务报表有两项影响,首先在合并案完成后,我们对蓝筹邮票的持股比例将提高至 58%左右,意味着该公司的资产负债以及盈余数字必须全部纳到 Berkshire的报表之内,在此之前,我们仅透过权益法按投资比例认列蓝筹邮票的净值与收益。

   如此全面性地将营收、费用、应收帐款、存货及负债等科目合并,所产生的数字将来自于各种产业特性截然不同的行业,包含纺织、保险、糖果、报纸及邮票等,某些行业各位的持有的权益是 100%,某些例如由蓝筹邮票所持有的却只有 58%(至于其他股东所代表的权益,则列在资产负债表右半边负债科目的少数股东权益项下),对于财务报表这样的归类,我们认为非但无法解释实际现况反而模糊了真正的焦点,事实上,我们内部从来就不使用这样的报表进行分析管理。

   基于这样的理由,在接下来的报告中,我们将针对个别的行业提供各自的财务数字及分析检讨,以协助各位评估 Berkshire实际的表现及前景,这些资讯大都是证管会资讯揭露的相关要求,详见 29页到 34页的管理阶层讨论,至于在这里我们则试着以经营者的角度为各位分析各个营利单位的表现。

   合并案所引发的第二项影响则是今年报表中秀出 1977年的数字与去年提供给各位同一年度的数字有所不同,会计原则要求当像多元零售与 Berkshire这样二个独立个体合并时,所有报告的财务数字都必须假设这两家公司原本就在一起,所以后续呈现所有数字,是假设这两家公司早在 1977年(甚至更早以前)就已经合并,虽然真正合并的日期是 1978年的 12月 30日,这样的改变使得比较性的评论很容易产生混淆,因为以往的报告中,我们告诉各位的都是 Berkshire的历史记录,而非依照合并多元零售后重新修正数字。

   然而即便在这样的前提下,我们还是可以如此说,不论财报数字是否重编,1978年都是丰收的一年,不含资本利得的营业利益约为期初股东投资成本的 19.4%,虽然低于 1972年的历史记录,我们认为评估单一年度的表现,不适宜将资本利得或损失纳入计算,但不可否认他们却是衡量长期绩效的重要指标,拜这类利得所赐,Berkshire每股权益长期的成长率远大于每年年度营业利益所带来的复利报酬。

   举例来说,过去三年算是保险业的黄金岁月,这行业也是 Berkshire获利主要来源,拜其所赐我们的每股净值呈倍数成长,每年的营业利益与资本利得约当以 25%的速度增加,但我们不认为 25%的股东权益年成长或 19.4%营业利益的年成长可以维持多久,保险业的景气循环已于 1979年开始反转向下,所以今年的营业利益相较于股东权益的比率很有可能会下滑,当然营业利益的金额还是会继续增加。

   相较于对短期营运的保守看法,我们对于目前保险子公司所持有的股票投资却感到相当乐观,我们从来不会想要去预测股票市场的走势,事实上,我不认为包含我自己本身在内,有人能够「成功」地预测股市短期间的波动,然而就长期而言,我们觉得我们这些主要持股的价值终将远超过我们当初投资的成本,而这些投资收益将会使得保险事业的盈余表现更上一层楼。

   盈余报告

   为了让各位对 Berkshire的盈余来源有所了解,让我稍微解释一下下面这张表,Berkshire约持有蓝筹邮票 58%的股权,而后者除了持有一些企业 100%的股权外,还另外拥有 Wesco 金融公司 80%的股权,也因此 Berkshire等于间接持有 Wesco约 46%的股权,总的来说,我们旗下事业约有 7000名全职的员工,年营收达到 5亿美元。

   下表显示各个主要营运单位的税前盈余 (有几家公司适用的税率较低主要的原因是免税的利息及股息收入),以下是 Berkshire按持股比例可分得的税前及税后盈余,各事业的资本利得或损失则不包含在营业利益之内,而是加总列在已实现证券利得项下,由于复杂的会计及税务规定,大家不必将这些数字看得很神圣,最好是单纯地把他们当作是旗下事业在 1977年及 1978年对于母公司所贡献的盈余。

   蓝筹邮票及 Wesco都是公开发行公司,各自都必须对外公开报告,在年报的后段附有这两家公司主要经理人关于公司 1978年现况的书面报告,他们运用的部份数字可能无法与我们的报告丝毫不差,这又是因为会计与税务一些细节规定所致,但我认为他们的见解将有助于各位了解这些旗下重要事业的经营现况,若有需要 Berkshire的股东可向 Mr.Robert (地址:加州洛杉矶 5801 South EasternAvenue)索取蓝筹邮票的年报或向 Mrs. Bette(地址:加州 Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取 Wesco的年报。

   纺织业

   纺织业的现况充分地说明了教科书中提到的,当资本密集但产品无重大差异化的生产者注定将赚取微薄的报酬,除非供给吃紧或真正短缺,只要市场产能过剩,产品价格就会随直接营运成本而非投入资金作变动,不幸的是这样的情况正是目前纺织业的常态,所以我们只能期望获取稍微合理的投资报酬即可。

   我们希望以后不要再介入这类产业面临困境的企业,但就像之前曾经提到的,只要(1)该公司为当地非常重要的雇主 (2)管理当局坦诚面对困境并努力解决问题 (3)劳工体认现况并极力配合(4)相对于投入的资金,尚能产生稳定现金收入。只要以上前提存在,我们也相信一定会,我们就会继续支持纺织事业的营运,虽然这样将使得我们被迫放弃其他更有利的资金运用管道。

   保险核保业务

   1978年 Berkshire盈余贡献的第一功臣当属由 PhilLiesche所带领的国家产险公司,在所赚取的 9000万美元保费收入当中,有 1100万美元是已实现的核保利益,即便是产业情况不错的环境下仍属相当难得,在 Phil的领导以及 Roland Miller核保部门与 BillLyons理赔部门的襄助之下,国家产险(包含国家火海险公司)创下有史以来表现最佳的一年,其表现更远优于其他同业,如今的成功不仅反应出现任经营者的功劳,还要归功于国家产险创办人 Jack Ringwalt的远见,其经营哲学目前仍深深烙印在公司之上。

   去年是家庭汽车保险公司自 1975年 John Seward介入并改正公司营运以来表现最佳的一年,其成绩连同 Phil的营运绩效一起被放在特殊汽车及一般责任险业务范围之内。

   1978年劳工退休保险是一个混合体,在她被列为 Milt Thornton管理的 Cypress保险公司子公司的第一年便缴出漂亮的成绩单,劳工退休保险业务在通货膨胀加剧以及社会观念改变的情况下,有可能产生巨额的核保损失,但 Milt拥有一组谨慎且极度专业的团队小心处理这些问题, 1978年他的表现使我们对于买进这项业务开始有不错的感觉。

   Frank DeNardo是在 1978年春天加入我们改正国家产险在加州劳工退休保险业务的行列,当时这项业务可以说是一场灾难,Frank具有导正加州办公室问题所需的经验与智慧,目前这个部门的业务量只有一年半前的四分之一,初步的结果显示 Frank已有相当好的开始。

   GeorgeYoung的再保险部门创造的保费收入持续挹注投资所需的大量资金,并缴出相当令人满意的成绩单,只是核保部门的绩效依旧不如预期理想,再保险的核保成绩很容易让人搞错(尤其是理赔时间通常拉得很长的意外险业务),而我们相信其他同业普遍也面临这样的问题,不幸的是,公司损失准备提列的自我迷惑通常导致不当的保险费率结构,如果市场上的主要份子对于自身的成本结构不甚了解,那么竞争爆炸的结果是伤到所有的参与者,也包含那些具有成本意识的业者在内,如果有必要的话,为达到合理的核保绩效,George宁愿舍弃大部分的业务,而我们也有信心就长期而言,这项业务在他的领导之下会有不错的表现。

   Homestate 1978年的营运让人感到相当失望,虽然核保绩效差,部份的原因要归咎于中西部意外发生的风暴,但是一向表现优异的传统保单业务恶化的情况却特别令人感到忧心,我们对于 John Ringwalt导正这种情况的能力有信心,堪萨斯火险第一个完整会计年度不错的表现让我们吃下一棵定心丸,在 Floyd Taylor的领导下,这个分支单位有一个非常好的开始,当然至少要好几年才能评估其真正的核保绩效,但初步的结果令人感到相当振奋,而 Floyd 1978年的损失比率也是 Homestate所有单位中表现最佳的。虽然某些单位的绩效令人感到失望,但总的来说,我们保险事业还是渡过了丰收的一年,当然就像 1978年一样,在整个产业预期相对乐观的情况下,我们还是期待来年的丰收,几乎可以肯定的是 1979年整个产业的综合比率(定义请参阅第 31页)将会上扬几个百分点,甚至有可能使得整个产业平均面临核保损失的情况,比如以目前产险业中最重要的车险业务来说,1979年一月显示消费者物价指数仅比去年同期增加 3个百分点,但是损失成本-包含修理及医疗费用的支出却上扬的 9个百分点,这与 1976年物价指数上扬 22百分点但相关成本仅增加 8个百分点的情况,有很大的不同。

   只有当费率增加的幅度与成本上扬的速度一致时,才得以维持稳定的利润空间,但很显然 1979年的情况并非如此,而 1980年甚至有可能还会继续恶化,我们现在的想法是我们 1979年的核保绩效应该会比同业好一点,但其他保险同业或许也抱持着跟我们相同的看法,所以可以肯定的是其他一定有人会失望,而就算我们比其他同业表现要好一点,我们的综合比率还是有可能进一步提高,使得我们 1979年的核保利益就去年衰退。

   另外一方面,我们还是不断寻求增加保险业务的机会,不过各位对于我们这样的企图千万不要一面倒地感到高兴,我们一些扩张的努力,大部分都是由我本人所发起的,事后证明都是半调子,有的还付出昂贵的代价,事实上,经由买进 PhilLiesche的业务,我们在 1967年进入保险事业,而到目前为止,这个部门还是我们所有保险事业中表现最好的,实在是很难买到一家好的保险公司,但要创立一家更难,然而我们还是会不断地用各种方法,因为一旦成功所获得的回报是相当惊人的。

   保险事业的投资

   我们必须承认对于保险事业的股票投资有点过于乐观,当然我们对于股票的偏爱并非毫无限制,在某些情况下,保险公司投资股票一点意义都没有。

   只有当以下条件都符合时,我们才会想要将保险公司大部分的资金投入到股票投资之上:

   (1)我们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格,我们常常可以找到一些符合(1)(2)(3)项条件的投资标的,但第(4)项往往让我们止步,举例来说,1971年 Berkshire所有股票的投资成本累计为 1070万美元,市价则为 1170万美元,市场上确实有不少好股票,只是他们的价格通常也不便宜,(讲到这里,我不得不补充,1971年全体退休基金经理人将可运用资金的 122%投资在高价股票之上,甚至还嫌不够,但到了 1974年,当股市大幅回档时,他们投资在股票的比例却降到 21%的历史新低点)

   然而过去几年的情况完全相反, 1975年底我们旗下保险事业持有的股票市值与 3930万

   美元的成本相当,


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