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伯克夏股份有限公司--1977年董事长致股东信

www.eastvalue.cn 更新时间:2009-9-30 新闻来源:
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  巴菲特致股东函 1977

  年版

  波克夏海瑟崴股份有限公司致 Berkshire公司全体股东:

  1977年本公司的营业净利为 2190万美元,每股约当 22.54美元,表现较年前的预期稍微好一点,在这些盈余中,每股有 1.43美元的盈余,系蓝筹邮票大量实现的资本利得,本公司依照投资比例认列投资收益所贡献,至于 Berkshire本身及其保险子公司已实现的资本利得或损失,则不列入营业利益计算,建议大家不必太在意单一期间的盈余数字,因为长期累积的资本利得或损失才是真正的重点所在。

  纺织事业的表现远低于预估,至于伊利诺国家银行的成绩以及蓝筹邮票贡献给我们的投资利益则大致如预期,另外,由 PhilLiesche领导的国家产险保险业务的表现甚至比我们当初最乐观的期望还要好。

  通常公司会宣称每股盈余又创下历史新高,然而由于公司的资本会随着盈余的累积扩增,所以我们并不认为这样的经营表现有什么大不了的,比如说每年股本扩充 10%或是每股盈余成长 5%等等,毕竟就算是静止不动的定存帐户,由于复利的关系每年都可稳定地产生同样的效果。

  除非是特殊的情况(比如说负债比例特别高或是帐上持有重大资产未予重估),否则我们认为「股东权益报酬率」应该是衡量管理当局表现比较合理的指标,1997年我们期初股东权益的报酬率约为 19%,这比去年同期稍微好一点,但远高于本身过去长期以及当年美国企业整体的平均数,所以虽然我们每股的盈余成长了 37%,但由于期初的资本也增加了 34%,这使得我们实际的表现并没有想像中那么好。

  我们预期未来年度将很难再达到 1977年这样的报酬率水准,一方面是因为期初资本又增加了 23%,一方面我们预期保险核保利润率会在年底以前开始反转,尽管如此,大家还是可以期待丰收的一年,而我们现在的估计是,虽然预测有其先天上的限制,我认为每股营业利益在 1978年应该还有些许成长的空间。

  纺织事业

  1977年纺织事业的表现依旧低迷不振,过去两年我们乐观的预期纷纷落空,这或许也说明了我们预测能力的薄弱,或是纺织产业的本质,尽管一再地努力与挣扎,行销与制造的问题依旧存在,虽然市场上面临的困境与产业情势相关,但也有不少问题是我们自己造成。

  部份股东开始质疑我们是否应该继续留在纺织产业,虽然就长期而言其投资报酬率明显低于其他的投资,但我们的理由有以下几个:(1)我们在纽贝福及 Manchester的工厂都是当地最大的聘雇业者,员工的年龄偏高,缺乏转换工作的能力,同时我们的员工及其公会也已经尽其所能地与经营阶层配合努力改善成本结构及产品组合,以使我们的经营得以维持下去(2)管理阶层也相当努力同时坦承面对产业的问题,尤其是在 1965年经营权易主后,Ken Chace依然尽力尽力地协助我们把纺织部门产生稳定的资金流入转到获利更加的保险事业投资与购并之上(3)努力工作加上对制造与行销组合的乐观预期,我们的纺织事业在未来看起来应该可以维持一个起码的利润空间。

  保险事业

  我们的保险事业在 1977年持续大幅地成长,早在 1967年我们以 860万美元购并国家产险及国家海上火险公司 (两者为姊妹公司 )的方式进军保险业,当年他们的保费收入大约为2200万美元,时至今日,1977年的累积年保费收入已达 1.51亿美元,必须强调的是,在此期间,Berkshire没有再发行过任何一股新股以支应成长。

  相反地,这 600%的成长几乎都是来自于国家产险本身的传统业务的稳定成长再加上新创立的公司(包含 1970年的 Cornhusker产险、1971年的 Lakeland火险、1972年的德州联合保险、1973年的爱荷华保险及 1977年的堪萨斯火险公司等),以购并方式买下的(1971年的家庭与汽车保险、1976年现已更名为中央火险的 Kerkling再保险以及 1977年的赛普路斯保险公司),以及最后透过行销新业务-主要以国家保险名下进行的再保险业务所得。

  总的来说,保险事业的表现还算不错,但情况并非全然如此,过去十年来,我们也犯过一些大错,不论是在产品或是人员方面,比如说我们在以下方面就曾遇到重大的困难:(1)1969年推出的保证责任险 (2)1973年扩充佛罗里达迈阿密地区的家庭及汽车保险业务 (3)目前尚未解决的航空”前置”安排(4)我们在加州的劳工退休金业务,我们相信这业务一旦改组完成应该还是相当有潜力。保险这行业虽然小错不断,但大致上还是可以获得不错的成果,就某些方面而言,这情况与纺织业刚好完全相反,管理阶层相当优秀,但却只能获得微薄的利润,各位的管理阶层所学到的一课,很不幸一再学到的就是,选择顺风而非逆风产业环境的重要性。

  1977年保险业核保的顺风不断地从后方吹来,保费大幅度的调整在 1976年正式生效后,适时地抵消 1974年及 1975年惨痛的核保记录,而由于保单的签订通常以一年为期,所以定价的修正通常必须等到换新约时,所以实际上费率的上涨一直等到 1977年才充分反应在盈余之上。

  可惜的是钟摆再度开始摆荡到另一方向,我们预估保险理赔成本以每个月 1%的幅度增加,主要的原因除了持续性的通货膨胀使得修复人体及财产的成本不停上涨,另一方面社会通膨,亦即社会及陪审团对于保单理赔范围不断扩大解释的倾向,因此除非费率每个月也能同步上涨 1%,否则核保利益肯定会缩水,只是最近保费调涨的速度明显趋缓,所以我们预期下半年的核保利润空间将大幅缩减。

  讲到这里,我们必须再度将殊荣归予 PhilLiesche,在核保部门 Roland Miller以及理大放异彩,保费收入不但大幅成长,相较于其他同业不堪 1974-75年的危机陆续退出市场,其优异的核保利益更属难得,国家产险的核保利益大幅地成长,此外可供投资的资金亦迅速累积,只可惜这样的情况维持不了多久,这些业者又会再度卷土重来,随着市场紧绷情势转为宽松,费率又将变得失控,届时我们又必须回复过去冷静地接受保费收入锐减的考验,严格的核保纪律绝对必须维持,如此我们才能抗拒直觉,眼睁睁地看着其他业者以疯狂的价格抢走生意。

  1977年由 GeorgeYoung管理的再保险部门改善了其核保的绩效,虽然高达 107.1的综合比率不算理想(相关定义请参阅第 12页),但至少趋势是向下,此外再保险的保费收入依然贡献大量的资金以供我们进行投资。

  至于 John Seward领导的家庭与汽车保险在各个方面都有重大进展,几年前当该公司因核保大幅亏损,面临倒闭危机时,John跳上火线,在他的管理之下,公司的营运渐上轨道。

  John Ringwalt负责的 Homestate业务旗下主要包含五家公司,其中堪萨斯火险在 Floyd Taylor筹备下于 1977年底正式营运,Homestate 1977年的保费净收入达到 2300万美元,三年前不过只有 550万美元,其余四家的年度综合比率都低于 100,其中 Cornhusker甚至只有 93.8, John在努力管理其他四家公司的同时,更让 Cornhusker过去七年有六年的综合比率低于 100,从 1970年正式营运以来,该公司已顺利成为内布拉斯加州传统独立经纪系统的领导业者,至于由 Jim Stodolka带领的 Lakeland火险则荣获 1977年主席杯的头衔,因为去年该公司的综合比率最低,总的来说, Homestate集团的营运在去年大有进展。

  我们旗下保险事业最新加入的成员是位于加州的赛普路斯保险,至于劳工退休金保险则因为是在 1977年底以现金买下,所以其 1250万美元的保费收入并未列入我们当年的营运记录,赛普路斯与国家产险现有的劳工退休金保险业务不会合并,而会采用不同的行销策略各自独立经营,赛普路斯现任总裁 Milt Thornton,在保户、业务员、员工及股东方面的营运管理皆属一流,对于能与他一起共事,我们相当期待。保险公司提供的制式保单很容易为其他同业所模仿,他们唯一的产品就是承诺,保险执照不难取得,而费率也是公开的,这行业商标、专利、点、企业年资、原物料等都不重要,消费者对于产品也很难产生特别的偏好,在企业的年报中,常常看到有人强调自己不同于其他同业的特殊之处,有时这样的说法有道理,有时没什么道理,但不可否认的是,保险事业的本质使得经理人的表现,对于公司绩效的影响具有举足轻重的地位,很幸运的是与我们共事的是一群优秀的经理人。

  保险事业的投资过去两年我们保险事业投入的资金成本 (扣除对关系企业蓝筹邮票的投资 )已从原先的

  1.346亿美元成长到 2.528亿美元,保险准备的成长,主要是由于保费收入的大幅增加,加上保留的盈余,是我们投资部位之所以大幅增加的原因,也因此,我们整体保险事业因为投资而增加的净收益也由 1975年税前 840万美元的利益成长到 1977年的 1230万美元。

  除了股利与利息收入之外,我们还实现了税前 690万美元的资本利得,四分之一来自债券,剩下的则来自股票,至于 1977年年底未实现的资本利得大约在 7400万美元之谱,对于这个数字,就像任何单一日期的数字,(1974年底帐上有 1700万美元的未实现损失)大家不必看得太认真,因为我们持股部位比较大的投资,往往要持有很长一段时间,所以我们的投资绩效依据的是这些被投资公司在这段期间的经营表现,而不是特定时期的股票价格,就像我们认为买下一家公司却只关心他的短期状况是件很傻的事,同样地持有公司部份所有权-也就是股票,我们认为只关心短期盈余或者是盈余短暂的变动也不应该。

  离题一下,有一点很有趣足以说明上述情况,Berkshire纺纱与 Hathaway工业是在 1955年合并成为 Berkshire Hathaway公司的,再将时间往回推到 1948年,在拟制并的基础下,当年他们合计税前盈余达到 1800万美元,旗下拥有十个遍布新英格兰地区的工厂,员工人数一万人,在当时的环境,他们算是经济成长的重要动力之一,因为 IBM在同一年度的盈余也不过 2800万美元(现在的年获利达到 27亿美元),另外 Safeway商店 1000万、3M只有 1300万而时代杂志则为 900万,然而在双方合并后的十年内,累计营收虽然有 5.95亿,但结算亏损却达到 1000万美元,时至 1964年,公司的营运仅剩两家工厂,净值更从合并时的 5300万美元大幅缩减至 2200万美元,所以我们可以这样说,单一年度所透露出公司营运的景况实在是极其有限。

  我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近,我们想要的企业必须是(1)我们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格,我们从来不试着去买进一些短期股价预期有所表现的股票,事实上,如果其企业的表现符合我们的预期,我们反而希望他们的股价不要太高,如此我们才有机会以更理想的价格买进更多的股权。

  我们过去的经验显示,一家好公司部份所有权的价格,常常要比协议谈判买下整家要来得便宜许多,也因此想要拥有价廉物美的企业所有权,直接购并的方式往往不可得,还不如透过间接拥有股权的方式来达到目的,当价格合理,我们很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股权,这样做不是为了要取得控制权,也不是为了将来再转卖出或是进行购并,而是期望企业本身能有好的表现,进而转化成企业长期的价值以及丰厚的股利收入,不论是少数股权或是多数股权皆是如此。

  这类的投资初期对于我们的经营利益的助益或许不大,举例来说, 1977年我们投资了 1090万美元在资本城通讯公司之上,去年依照持

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