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价值投资之父——本杰明格雷厄姆

www.eastvalue.cn 更新时间:2011-10-17 新闻来源:
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  导读:格雷厄姆坚持以企业内在价值做为选股标准,确立了本益比等价值投资法的重要性,更深深启蒙後代多位投资大师。

  一个人的出生年代,会影响一个人的思考观点;一个人的思考观点,也可能改变一整个世代的思维方法。在华尔街市场,被後人尊称为「价值投资之父」的本杰明.格雷厄姆 (Benjamin Graham,1894~1976),正是这样深具时代影响力的证券哲学家。

  格雷厄姆出生於1894年的英国伦敦,1岁跟随父母亲移民美国纽约。父亲是瓷器进 口商,1903年之前的格雷厄姆生长在富裕家庭,受到良好教育。9岁时,格雷厄姆的父亲撒手人寰,格雷厄姆的母亲必须独力抚养格雷厄姆三个兄弟,加上叔叔、伯伯挥霍家产,家 道中落。这个重大转变,影响了格雷厄姆一辈子的投资。

  母亲投资惨赔,使他极厌恶投机

  当时,美国股市正展开一波强劲多头。1901 到1907年,美股投机风潮大盛,像大投机家杰西.李佛摩(Jesse Livermore,1877~1940)就躬逢其盛,25岁远从波士顿跑到纽约大展身手,不到31岁就变成了百万富翁, 成为华尔街家喻户晓的风云人物。

  受到时代风潮影响,格雷厄姆母亲为了支撑家计,不但变卖家产,还融资买入热门的铁路股。1907年,美股崩盘,李佛摩靠放空股 市而赢得「华尔街大空头」的称号时,格雷厄姆全家却因母亲断头出场而跌入愁云惨雾中。母亲的投机失败,很可能是格雷厄姆日後极为厌恶投机的远因。在命运捉弄下,学业难 以为继的格雷厄姆,高中一毕业便进入农场工作,从事务农、餵猪与打扫农舍的粗重工作。但16岁的格雷厄姆并没有被命运打倒,酷爱读书的他,私下仍自修古希腊文。

  一年半後,格雷厄姆凭著工作积蓄与过去优异的学业成绩,顺利申请进哥伦比亚大学就读。他在文学、哲学与数学领域,都表现优秀,并靠著奖学金,在短短两年半内修完大 学学业,以荣誉毕业生和全班第二名的成绩毕业。并在校长力荐下步入华尔街。证券经纪商纽伯格公司(Newbuger Henderson&Loeb),是格雷厄姆的第一份工作,周薪 12美元。

  进入华尔街,养成看财报选股力

  格雷厄姆少年时在农场工作,月薪不过才10美元,而这第一份证券工作的薪水就足足有四倍 之多!这年,格雷厄姆20岁,从此之後,他再也没有离开过华尔街,直到82岁止,长达62年的岁月都奉献给证券投资事业。

  但才工作两个月,格雷厄姆就面临了一个 市场危机——第一次世界大战在欧洲爆发,美国股市也从当年8月休市至12月底。

  如果格雷厄姆早□年或晚□年出生,美股两波多头风潮可能都会让他像李佛摩一样, 成为标准投机客。但初入华尔街的平淡岁月,加上家道中落的务农生涯,却将格雷厄姆形塑成务实、实事求是与不过度冒险的理性投资者。

  而纽伯格公司恰好也是一 家严格遵循理性投资纪律的专业证券商。在纽伯格,格雷厄姆扎实的学到了华尔街早期饱经风霜人士所终身奉行的简单投资哲学,那就是—少碰财务报表灌水的公司,并聚焦在公 司实际所能发放的股息、股利身上。

  1914年冬天,因为股市休市,格雷厄姆只好从证券信息员,也就是接受投资人报价、并在黑板上抄写价格的小弟,转调为债券业 务员与市场研究员。

  当时,华尔街的证券研究相当简单,只从公司财报追踪盈馀状况;但从事债券分析的工作,日後却养成了格雷厄姆对风险溢酬 (risk premium,指投资人因承担较高风险所要求的报酬率补偿)的严谨计算能力。

  比如说,投资股票的价格波动风险高,投资人买股票的投资报酬率若没有高 过债券一定差距以上,就不值得冒险。如何分析该把钱投资在股票或债券,便牵涉到风险和报酬之间的理性权衡与计算。

  一个人的命运,除了受时代风潮牵引,初入 职场时的导师,也往往会对年轻人带来深远影响。

  有一回,格雷厄姆兴匆匆的跑去敲老板A.N.先生的门,向他报告说,发现了一家C-T-R(Computing-Tabulating- Recording Co.)公司,为美国统计局提供打卡机、卡片分类机与图表绘制机器。格雷厄姆著迷於其帐面价值与产品潜力,积极向老板推荐买入该公司股票。

  捞 过界向老板推荐股票的格雷厄姆,不但没得到肯定,还被泼了一桶冷水。A.N.先生对格雷厄姆解释,C-T-R的债券利率只有6%,股价已被高估,而且该公司财报并不可靠。A.N.先生 说:「班,别再跟我提起这家公司了,我不会用□尺长的竿子去碰它的。」(这是当时他老板最爱用的表达方式)

  但格雷厄姆自认投资眼光没错。格雷厄姆曾为了工 读而离开大学一学期,专门帮美国快递公司主持一项研究,因此曾经使用过C-T-R公司非常进步的计算机产品,对C-T-R很有信心。而C-T-R正是日後鼎鼎大名的IBM前身。

  被泼冷水後的格雷厄姆冷静思考:「A.N.先生经验老到、事业成功,为何会对C-T-R如此挑剔?」格雷厄姆从此更加认真学习如何判读财务报表,并养成凡事挑剔的观察力、质 疑力与思辨力。

  因操作绩效佳,被拔擢为合夥人

  这次经验让格雷厄姆发现,分析师对企业盈馀成长率的乐观预测,以及将盈馀成长寄 望在不可知的未来,都是投资的大敌。

  学了一次乖後,格雷厄姆从此严谨的依循财报原则去发掘公司价值被市场低估的股票。後来,他撰写了一篇密苏里太平洋铁路 公司的投资报告,大获赏识,也帮公司赚了不少钱。

  从此,格雷厄姆从债券业务员升任证券分析师,开始受到重用。之後,他更凭实力被纽伯格公司拔擢为合夥,从 事资产管理工作。

  格雷厄姆的操作绩效非常好,举例来说, 他当时曾发现古根汉探勘公司(Guggenheim Exploration Company)手中握有其他4 家矿业相关公司的持股,以合并报表计算,古根汉的每股价值应有76.23美元。但当时其交易价格却只有68.88美元,於是格雷厄姆就放空其他4家价格被高估的矿业公司股票,同时 买入古根汉探勘股票,进行无风险套利,稳稳的赚取这7.35美元的价差。

  格雷厄姆从「市场价格」与「内在价值」的价差间,进行套利操作,只要发现公司的市场价 格远低於内在价值时,格雷厄姆就会积极的进行套利。这时,格雷厄姆虽未完整建立「价值投资法」,但雏形已初具。

  股灾险破产,更淬炼出投资哲学

  1923年,随著美股多头再起,格雷厄姆自立门户,创立第一个私人基金——葛兰赫公司。初试啼声,操作绩效就非常优异。可惜,1925年时,因与合夥人意 见不合而清算解散。

  1926年,他和大学同学纽曼(Jerome Newman)合夥成立了格雷厄姆.纽曼基金(Graham Newman)。他们从25万美元起家,至1929年 初,基金规模已成长至250万美元。一夕之间,格雷厄姆成为华尔街的宠儿,多家上市公司老板都希望格雷厄姆为他们操盘合夥基金。但格雷厄姆认为当时美股股价已过高,均予以 婉拒。

  在华尔街打滚了□多年後,格雷厄姆回到母校执教鞭,担任哥伦比亚大学商学院推广教育班讲师。1928年,格雷厄姆开了一堂有关证券分析与财务学的课程, 第一次便吸引了150名学生慕名而来。

  1929年10月29日,美股发生「黑色星期二」股灾,格雷厄姆.纽曼基金也因过度融资而严重受创,资产缩水四分之三。格雷厄姆 苦撑了3年,才解决财务危机;直到1937年後才恢复以前的资产水平。从此之後,格雷厄姆再也没在股市跌倒过。

  这一段历经全球股灾与美国经济大萧条的经历,虽让 格雷厄姆濒临破产危机,却也淬炼出他完整的投资哲学。

  1934年,40岁的格雷厄姆透过学生暨助理教授陶德(David Dodd)的协助,将投资学的课堂教学内容整 理成一本日後轰动股市、影响全球投资观点的经典名著—《证券分析》(Security Analysis)。

  在这本书中,他清楚的点出:「投资行为必须经过透彻的分析 ,确保本金的安全与适当的报酬。不符合上述条件的行为,即是投机。」

  这本被喻为「投资圣经」的钜著,前瞻性的提出「安全边际」投资法则,并积极导入科学实 证精神。这在证券市场宛如横空出世的神谕,是世界上第一次有人将证券投资视野,从追求变化莫测的股价,导向分析真实可靠之企业内在价值的完整论述。「价值投资法之父」 称号因此奠基。

  当时,华尔街投资人仍惊魂未定,对於满地的低价股连碰都不想碰。为了让更多投资人更理解何种公司具有投资价值,格雷厄姆紧接著在1937年又出 版《格雷厄姆教你看懂财务报表》(The Interpretation of

  Financial Statements)一书,教投资人看懂乾净、健康、且未被灌水的企业财报,并 勇敢买入被低估的股票。

  1949年,格雷厄姆将长期管理有价证券的经验,整理成另一本更具传世价值的名著,称为《智能型股票投资人》 (The Intelligent Investor)。这本书将投资焦点从选股技术,转移到证券管理、投资策略、分散风险与安全保障,可说是格雷厄姆毕生投资的心血结晶。

  为了将科学研究精神导入证券市场,并将证券分析师提升为像律师、会计师一样的专业工作者,格雷厄姆也积极奔走,争取开设训练、考试及资格审核。他说:「对於证券分 析师,我们若没有一套评分方法,当然也就无法得知他们的平均打击率。」

  今天,证券分析师必须拥有专业执照,甚至顶著像合格财务分析师证照者,还可享有极高 的市场声誉,全都必须归功於当年格雷厄姆的努力争取。

  今日的年轻分析师可能不会再去读格雷厄姆的经典名著,但若要通过证券分析师考试,所有的教科书却几乎 都是格雷厄姆投资观点的翻版。举凡今日大众所熟知的本益比、营业利益率、帐面价值、股东权益报酬率等分析观点,以及基金投资人所必须明白的积极型、稳健型与防御型投资 策略与分散风险原则等,几乎都可看到格雷厄姆所提倡之价值型投资法的身影。

  破例录用巴菲特,造就一代股神

  除此之外,格雷厄姆 对华尔街的另一个巨大贡献,可说是作育英才,培养出众多青出於蓝且更胜於蓝的投资大师。当代著名的基金经理人如华伦.巴菲特(Warren Buffett)、约翰.聂夫 (John Neff)与汤姆.芮普(Tom Knapp)等,都是亲炙格雷厄姆的学生。其馀未上过课,却标榜格雷厄姆价值投资法的华尔街徒子徒孙,更是不胜枚举。

  1954年,有个年轻人因上了格雷厄姆的课,深深景仰老师的风范,恳求以无给职方式进入格雷厄姆.纽曼基金公司服务,但格雷厄姆却以这位年轻人的「价值被高估」而婉拒, 经过年轻人苦苦哀求,格雷厄姆才破例录用他。这个年轻人就是日後的股神巴菲特,两人不仅是师生、事业夥伴,日後更成了莫逆之交。

  格雷厄姆的价值投资法,就 是买入「价格」低於「价值」的东西,并买入价格越被低估的越好。「价格」与「价值」的缺口,就代表投资的安全保障或边际。巴菲特则精简诠释为:「以40美分的价格买进1美 元的纸钞。」

  在《证券分析》一书出版50周年时,巴菲特特别撰文说,价值型投资法是一种「领悟」与「顿悟」,它和智商或商学院的训练无关,但这麽单纯的概念 ,华尔街众多人士就是无法领悟,甚至展示各种绩效纪录也无法让这些人接受。

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