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裘国根:我对投资、研究的一些看法

www.eastvalue.cn 更新时间:2014-10-18 新闻来源:
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  我在这一行干了将近二十年,有过很多教训,也得到了很多经验,今天来跟大家敞开交流一下。

  首先跟大家谈一下一个优秀的研究员应该具备的基本素质。这涉及到很到方面,今天没法系统的讲,简单的谈几个重要的方面。

  第一,一个优秀的分析师应该具备很强的学习能力。做投资核心要看对未来的认知能力,看谁更具有前瞻性。这就要求你不可能不学习。无论是多么厉害的投资大师,都应当持续学习。所以我认为学习能力是投研人员基本素质里面很重要的一面。不仅仅是你读了多少书,学历背景怎么样,这只是一个方面。学习应该是全方位的,包括获取新知识的能力,调研能力,与人沟通的能力等等。行动也很重要,要多看,多了解,把视野打开。国庆是我本科毕业20周年,我是87级,91年毕业。回到人大,新闻界的方汉奇老先生,85岁高龄了,送给我们做学生的三句话,第一,身体最重要,第二要终身学习,第三要处理好各种各样的关系,包括团队内部的关系,亲人的关系,社会的关系。所以,我们要保持一个学习的心态,阅读量也很重要,要多看书。

  第二个很重要的是抗压能力。比如我最近压力很大,搞得筋疲力尽。干这一行没有压力是不可能的。我们这一行需要积累,如何让自己顶住压力,应对各种各样的状态十分重要。我很多朋友也做这行,最近身体一塌糊涂。我相信研究员也是一样。总归有各种各样的压力。抗压能力一部分是天生的,一部分是抗压的方法。把压力及时的化解,才能活得久,才能积累,才能成为资深人士。

  下面主要跟大家交流一下我认为的研究和投资中常见的误区。

  1、一鸣惊人。很多人都想一鸣惊人,其实这一点很难。时间是我们这一行最好的朋友。例如巴菲特,现在已经80多岁了,如果之前去世,那就比较难成为里程碑式的人物。我们应保持平常心态,一步一步的积累。一鸣惊人很难长久,时间会检验一切。我们这行有过很多点石成金的人物,但最终大多死掉了。所以投资最终还是看结果的,一个做投资的人,你敢说自己成功,起码要符合下面两点的其中一点,一个是你已经死了,死前是成功的,第二个是你退出这个行业了,退出之前是成功的。所以很多东西还是需要积累的。跟别的行业不一样。有时候,短期的成功很可能成为你长期成功的敌人。

  2、对波动做简单的线性分析。比如今天这样行情,很多人问什么原因。这也是人性使然。我自己也思考,股市是很多变量的函数,最重要的是经济基本面。其实这远远不够。除了基本面,还有社会收益率水平、地缘政治、自然灾害、人的情绪等等,最终决定因素还是通过人的情绪。但人的情绪的认识太难了。对波动不要做简单的线性分析。长期看股市的决定因素还是估值水平和供求关系。最重要的是这两个。短期看,多种因素造成了市场的波动。所以看待市场,还是要多维的视角来看,不要给股市波动找简单的理由。

  3、风险和收益分析的绝对化。投资学基本原理,风险和收益是孪生的。好的投资人要做相对低风险,高收益的投资。我们投资人很容易犯这样的错误。比如现在很多人看到的大多是风险。很多卖方的分析报告,提示的风险,大多一笔带过,我觉得还是应该对风险和收益做系统的分析。对风险的分析分三个层次,第一是概率层次,第二个是,期望值的计算,第三个层次是对黑天鹅和小概率事件的预防。好的投资人活下来,用比较小的风险博取较多的收益,肯定会成功。

  4、先尖端后基础。我们这一行门槛太低了,干我们这一行的人,他们在研究的都是尖端问题,但对财务、行业的ABC可能都不太懂,基本功不扎实。我也这么告诫自己,我们上学的那个年代,没有系统的教材,我发现这个问题后,其实我还在补课,我还在学习。我觉得还是把基础打好,在往尖端发展,肯定是有用的。

  5、无意中对自己和别人的苛求。你可能无意中会对自己和别人苛求,但这是违背常理的。比如经常会抱怨,我为什么不空仓呢,我为什么没有规避这个陷阱呢。但如果你总能规避的话,你就是神仙啊。有时候我对研究员也是这样,这个机会你怎么没有发现呢。其实呢这是苛求了。有十个机会,抓住一两个就可以了,大的机会尽量抓住就可以了。俗话说,机不可失时不再来,干我们这一行,要反过来说,是“机可失,时再来”。你要是都抓住了,你会发现,整个社会的财富都到你的腰包里了。不要对自己和团队太苛求,否则整天后悔莫及,会死的很快,成不了巴菲特。首先让自己健康的活着,有积累,然后才能成为高端人才。

  6、片面强调投资的科学性或艺术性。投资是科学和艺术的结合。很多人,我也有很多朋友总是想把投资量化,像美国上世纪90年代之前,据我所知,将投资的科学性发挥到极致。夏普的资本资产定价模型,B-S公式,已经发挥到极致。但这也有反面的案例,如长期资本管理公司。过分强调投资的科学性,以为可以用模型数据解决一切,这是不可能的。量化,金融工程,可以作为重要的工具,但是不能作为全部的依据。很多人认为用金融工程解决一切问题,我认为是不可能的。美国也从对金融工程的过度研究转到行为金融学上。行为金融学更多的在强调人性,投资的艺术性。但也不能过度强调艺术性。否则同样也是很危险的。做投资做研究最好还是两者结合。平常工作中,既看到硬的一面(科学),也看到软的一面(艺术)。

  7、演绎和归纳、分析和综合的割裂。有些研究员,沉浸在自己的演绎中,一点归纳也没有,看看经济史,其实会觉得很可笑。片面的归纳也是错的,最好是两者结合,犯错的概率会小一些。整体做拆分叫局部,局部到整体叫综合。局部的数据可能较为领先,也可能引导你进入误区。比如有时草根调研得出的结论就很可笑。所以要尽可能全面的考虑。正如股市的波动是若干变量的函数一样,不要一成不变。

  8、研究和投资定位的错误。个人觉得研究和投资是两项工作,定位是不一样的,有些人是很好的分析者,但不一定是很好的投资者。有的是很好的投资者,不一定是很好的分析者。研究和投资是两个活,研究是很细致的工作,需要将经济的情况、行业的情况,过去现在未来的情况,还有行业的潜力公司等等,都搞的很清楚。一个好的基金经理,他性格中反人性的因素要多一些。比如巴菲特,我感觉他性格中就有很多反人性的东西。比方说暴跌的时候,他会去买,不买会睡不着觉。一个人他如果能反人性,投资成功的概率就会多些。比如我这两天压力大,说明我反人性的地方还不够。

  9、对不同性质的资金或者投资者制定同质的投资策略。不同的人有不同的投资方法,每个人应该找到适合自己的长期可持续的投资策略。不可能一个投资策略适用所有的投资者,适用所有的资金。对不同的客户,要有细分的策略。

  10、大资金管理者或者服务者将宏观和微观分析割裂。比如,投资报告里面,所谓的自上而下和自下而上的方法。长期看,我觉得,宏观,中观,微观其实很难割裂的。如果你只看微观,你的视野是很狭窄的,未来很难管大钱。你看巴菲特,对宏观,行业公司的分析都是很全面的。一定要有宏观视野,没有宏观视野的话,很多陷阱可能躲不开。

  11、大资金管理者忽视投资组合估值安全边际和流动性的兼顾。大资金一定要关注流动性。好的组合一定是将两者结合的,一方面组合有流动性,一方面要有成长性。安东尼伯顿今年在香港亏了40%,就是这一点没做好。保持流动性使你有重来的机会。

  12、价值投资机械化。价值投资是比较确定的长期获得超额收益的方法,也是最有逻辑的方法,但也不要机械化。有些人认为价值投资好像就是长期持有,然后伴随公司的成长。我觉得,价值投资,如果你觉得涨到位了,或者有更好的标的,或者你发现自己错了,就应该做一个调整。价值投资要用一个接力法。不要喜欢几个公司,长期就在这几个公司里面兜圈子。我们刚才也提到了要保持学习。很多人说我持股比较集中,其实我也很无奈,我内心希望组合搞得更宽泛,协方差更低一些,但前提是不降低投资标的的品质。长期看这样是抗风险最强的。

  提问交流

  提问1:您做过交易员,这对您投资哲学的形成有何帮助?对我们这些以研究起步的信任要形成一定的投资哲学要做什么样的准备?

  答:我个人属于风险偏好类型的人。当年我们毕业去深圳的人很多有这种偏好。深圳后来出现了很多很多厉害的企业。有人说是因为深圳这种土壤,我觉得土壤是很虚的词,其实主要是因为这帮人的创业精神。学生包括很多已经毕业工作了的人,他们是有风险偏好的,不安于现状。那段经历,只是让我很早的了解到,这一行,你是可以赚到大钱的,也对风险有清醒的认识。当时股票交易制度还处于初级阶段,这一行里曾经很多人有过钱,透支一波下来,后来分文不剩。再者就是这一行很多高人,关键还是要学到别人的长处。杰克韦尔奇前段时间在中国交流,他讲的很好,谁是最厉害的CEO,某个人能把几个人的优点看到并学习,他就是最厉害的。我们这一行也一样,多看到别人的长处,如果适合自己的话学过来。所以从一开始,如果处在一个相对高端的团队里面,学到的东西会更多。

  提问2:非常敬重您的投资能力,想请教两个小问题。刚才您提到您的投资历史,您的很多重仓个股都是符合经济波动和产业发展方向的,从现在看展望未来十年怎样看大的经济波动和产业发展方向?一个投资大师除了时间这个维度之外,可能还有一个投资风格,您自己投资的特点怎样概括?

  答:第一个问题现在说的比较多的是中国经济面临转型,转型并非一个概念,还是依靠内需带动。从很多数据可以看出来,很多外需导向的企业损失很大。我个人是很看中内需方向的企业,因为中国13亿人,是个很大的市场。我是浙江人,回老家的时候跟商人探讨中国经济的未来。对于中国企业来说,有三个东西在过去:靠胆大赚大钱的时代已经过去、高负债经营就能够成功的时代已经过去、盲目多元化的时代在过去。

  对于未来中国经济的走向,我们的策略提的比较多的是护城河在加深加宽有核心竞争力的行业里的龙头企业,不一定是大盘股,也无论强周期或弱周期。我们看五六年以前,无论三一、海螺还是格力,从销售、盈利能力和股价,毫无疑问是成长公司,而且都有高速的成长能力。按照我们的观点,它们肯定是强周期行业。另外一些弱周期行业,包括最近在香港跌的很惨的李宁、苏宁环球,酒类,很多企业都没了。真正的看公司,不能简单的以强周期和弱周期一概而论,弱周期行业里当然有成长公司,但强周期行业里也会有。还是要放在大的宏观背景下去看行业看公司。现在比较看好已经经历行业洗牌、没有被市场预期的、有核心竞争力的这些公司。

  第二个问题关于投资风格:我本人是典型的基本面投资者,也曾经尝试timing,发现timing很难,但是明显被高估或者被低估时可以做择时。你说2600是底,还是2200是底,这个很难判断。我们说6000点时泡沫很大,1000点时被低估,大部分时候都处在一个尴尬的位置。所以我的风格还是基本面导向,尽可能发现市场上估值安全性较高的投资标的。因为你觉得它便宜,为什么便宜呢,不被别人认可。所以可以相对来说逆向投资。当然逆向投资有时候是对的,有时候是错的;错的要去改正,正确的要有勇气坚持。

  提问3:作为研究员普遍的职业路径是卖方研究到卖方研究再到投资,就您的观察和对未来的判断,一个研究员有多少可能的成长路径和职业生涯。

  答:如果想成为一个出色的投资人,性格方面需要有一定的特质。中国证券市场会越来越成熟,短期看分析师的薪水和地位不如基金经理,这将会成为历史,不具有长期可持续性的存在条件。我的看法是早定位,看自己适合什么样的工作,你觉得自己适合做投资,应该去买方。这方面的论述很多,好的投资者应当具备哪些素质,好的心态和很好的抗压能力非常重要。

  提问4:您一直劝导我们多学习,组合要分散。多去看各种各样的东西,但是一个矛盾的问题是每个人的精力有限,关于分散和集中的度您是如何把握的?您提到反对把价值投资机械化,能阐述一下价值投资适用的条件和范围。

  答:第一个问题我觉得

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