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蔡东豪:它的不完美

www.eastvalue.cn 更新时间:2013-3-15 新闻来源:
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  苹果股价自二○一二年九月升破700美元,一直下滑,最近宣布季度业绩后,跌破500美元,从最高位计跌幅近四成。这种大上大落波幅,犹如二、三线股,发生在一只重磅股身上,前所未见。苹果股票的特点是随街都是专家,人人有意见,股价长升长有的时候,什么消息都是好消息,股价下跌,舆论是一沉百踩。

  700美元和400多美元的苹果,时间分别是几个月,牵涉的市值波幅是数百亿美元计,唯一能制造这么庞大波幅的因素,不是产品好与坏,不是盈利是否达标,不是管理层有否失准,而是所有主观和客观因素加起来产生的情绪。换句话说,这几月苹果股价转势,是因为投资者对苹果前景的看法改变。最近季度业绩显示营业额「只」升18%,盈利不变,毛利率下跌。投资者大失所望,不过采取激烈行动前,我认为投资者应在嘈吵声中加进一些冷静分析。所有人都应该明白,在一个已经很大的数字上,录得可观增幅,已是不容易,去到某一个地步,甚至是不可能。苹果营业额不可能无止境地高速增长,增长率放缓是迟早的事,有分析员计算过,假如未来五年苹果保持过去五年的增长率,营业额大过美国GDP。苹果最新季度营业额是500亿美元,约4,000亿港元,相比之下,国泰(293)二○一一年营业额是1,000亿港元,即是说,苹果季度营业额等于国泰全年营业额四倍。我想表达的,是苹果营业额已经很大,升18%已经很不容易。看最新季度业绩,微软升4%,IBM跌2%,但投资者似是习惯了,没大惊小怪。苹果毛利率从45%下跌至39%,因此出现营业额升,但盈利不变现象。苹果毛利率高至难以置信地步,下跌也是迟早的事,39%毛利率也是高至吓人,苹果的毛利率未来仍有下跌空间。香港投资者较为熟悉的电子消费品企业,是联想(992),各位猜猜联想毛利率是多少?最新季度联想毛利率是12%。

  苹果的问题,是敌不过「大轱把定律」(The Law of Large Numbers),当数字变得很大,增幅百分比自然放缓,因为大数字再加高增幅,不可能持续下去。苹果生产电子消费品,消费者口味五时花六时变,生产商须不停改变自己,在多变潮流中站在最前线,难度非常高。过去二十年,我们目睹日本生产商全线崩溃,诺基亚由最高处跌落火海,加拿大黑莓被金融才俊用完即弃。在电子消费品行业,光辉只有刹那,苹果面对的风险,不比他人低。我一直看好苹果,不是因为我觉得苹果是例外,对「大轱把定律」免疫。我看好很大程度是它的估值一向不高,投资者一早把苹果从高处下跌的必然性,计算在股价之内。过去几年,苹果股价不断上升,动力不是来自上升的市盈率,而是来自不停上升的盈利。苹果市盈率一直在10至13倍之间,比大市还要低。高增长股获市场追捧,市盈率多会急升,当盈利增长放慢,投资者失望,盈利和市盈率同时跌,股价受双重打击。看好苹果,是因为它有盈利基础支持,而不是单靠市盈率。一件事明知会发生,大家不是不知道,但发生时冲击也可以很大。近期发生在苹果身上的所谓负面新闻,大多数是在意料之中。从另一角度看,早点发生也是一件好事,不论在什么时候发生,投资者也会感失望,借覑一个根本不算坏的季度业绩,来引爆这计时炸弹,杀伤力有限。不要忘记,以未来一年盈利计算,苹果市盈率大约是10倍。这刻可能是投资者对苹果前景看法的分水岭,投资者亲眼见到,亲身感受到关于苹果的数据不会只向上升,地心吸力没例外。过往投资者不想面对「苹果不完美」的现实,神话未爆就不要多想,一直买到它爆为止。现在神话爆了,投资者可以另一种心情来看待苹果,苹果有它的不完美,例如其他电子消费品企业都想尽办法来杀死苹果,而这些对手不是泛泛之辈。在不完美之中,投资者见到的苹果,是一间充满创意、管理严谨、股票估值便宜的市场领导者。

  蔡东豪Tony Tsoi

  现任上市公司精电国际行政总裁,他曾任职投资银行,在《信报》以笔名原复生撰写财经专栏,对投资及求知有无限渴求,习惯早上四时起床写作找乐趣。 http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI

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