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蔡东豪:厂佬看瑞声

www.eastvalue.cn 更新时间:2012-11-4 新闻来源:
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  相识多年的基金经理来电点歌,希望我从经营者角度看瑞声科技(2018)。瑞声近年被捧为「苹果概念股」,股价由○九年三元升至现时二十七元,刚宣布中期营业额二十五亿九千万元(人民币,下同),纯利七亿二千万元,分别上升三成八和四成一。瑞声生产微型音响零件,主要客户是手机,其中苹果是最大客户,占收入约四成。瑞声纯利率达两成八,以我浅薄做厂经验,这盈利水平近年在工业界闻所未闻。

  基金经理语带怀疑,我第一件事要看,瑞声故事是否Too good to be true。拆解工业股比较容易,因为业务单纯。瑞声作风低调,主要靠内部增长,甚少并购活动,账目容易分析。快速分辨账目是否有古怪,我看两个数字:经营现金流和派息。现金流不说谎,爆煲个案的经营现金流一定蛊蛊惑惑,似赚非赚。我翻阅瑞声年报,经营现金流清清楚楚,无蛊惑。瑞声每年派息,占盈利三至四成,工业股中属中规中矩。蛊惑公司经营现金流强劲和年年派息,不错是有,但个案不多。单靠看年报,瑞声账目通过Too good to be true的测试。下一个需要问的问题,是这盘如此好赚的生意可否持续下去?

  这问题可从三个层面看:苹果会否容许瑞声赚这么多(瑞声毛利率和纯利率都高过苹果)?瑞声对手会否打价格战,侵蚀瑞声利润?瑞声会否自制伤害自己的原因?

  苹果主要代工商富士康(2038)的内地工厂不停出事,最新事故是山西工厂暴动,导致死伤,苹果跟供应商之间的关系水洗不清。很多人即时联想到苹果是什苛刻的客户,不停压榨供应商,令供应商疲于奔命,一层一层压至最低层工人。我未做过苹果生意,所说的靠推测,不过我不相信苹果是特别苛刻的客户。能够满足到苹果质量和数量的供应商,数目不会多,苹果不会随便破坏跟供应商的关系,我相信苹果采购部处事精明,会以合理和看长远的方法跟供应商合作。苹果太忙,也太叻,没时间「眼红」每一个供应商赚几多钱,我不相信苹果会刻意打击瑞声。有瑞声粉丝指,瑞声售予苹果的零件,每部手机平均不超过三美元,银码太细,苹果根本不在乎。这一点不成立,我指苹果采购部行事合理,不是抓大放小,而是大小不分的全力以赴。瑞声的竞争对手却是另一回事,它们日夜想着怎样击倒瑞声。一份投行分析报告估计,瑞声声学产品占苹果采购量约三至四成,即是苹果同时跟瑞声对手采购。瑞声竞争对手的利润可能跟瑞声一样高,也有可能没这么高。投资者须注视的重点,是瑞声的经营数据,对手很清楚,假如瑞声做得比对手好,对手一定不停检讨,找出人家做得比自己好的原因,然后千方百计缩短跟瑞声的距离。

  什么是「千方百计」?阁下想得出和想不出的事情都有可能做。例如瑞声拥有特殊生产技术,对手会想办法得到手。以我的经验,假如所谓商业秘密是工程图纸和某些员工的特殊工艺,即是一些能摸到的实物,在内地「进取型」商业伦理环境,对手老早唾手可得(我有不少经验) 。我相信瑞声的优势是无形的,可能是公司文化。虽然瑞声近年进军其他手机零件业务,例如光学,但大部分收入仍是来自声学产品。制造打击自己的问题,通常源自管理层分心,包括把业务多元化,结果做不成新业务,又疏忽主业务。从瑞声管理层透露的资本性开支,​​瑞声仍然大力投资声学业务,似乎没有分心。从客户、对手、自己等三个层面看,瑞声的地位应该不是面对即时危险。看瑞声过去五年业绩、收入和利润稳步增长,而且一直保持高利润率,它的表现不是突然间爆升。多个大型基金投资了瑞声多年,代表某程度信心保证。当然基金会睇错,但工厂业务比科技、种树等简单,基金错的机会不大。瑞声在工业股中罕有的气势如虹,食正苹果和其他手机制造商对声学的要求,加上管理应该很优秀,因此投资界愿意给予一个特高的估值。我从一个厂佬身份看,感觉是羡慕和惭愧。

  蔡东豪

  现任上市公司精电国际行政总裁,他曾任职投资银行,在《信报》以笔名原复生撰写财经专栏,对投资及求知有无限渴求,习惯早上四时起床写作找乐趣。 http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI

  

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