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不赌Market Timing 靠策略战胜人性

www.eastvalue.cn 更新时间:2012-4-3 新闻来源:
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  说到台湾投信界的“巾帼不让须眉”,ING投信投资长黄媺芸绝对当之无愧;她投资台股历史悠久,曾经历本土金融风暴、两国论、921地震、SARS乃至08年的金融海啸及近年欧债风暴,凭藉投资策略及原则,多能让自己及团队跳脱人性的贪婪与恐惧,成为市场少数硕果仅存的“超资深”经理人,并在市场累积为数不少的粉丝。

  提起最难忘的投资经验,黄媺芸说,1999年台股指数全年看来波动不大,却因天灾人祸上冲下洗,她即使先躲过了两国论时近2千点的下修幅度,921地震发生时持股却高达九成,心理压力可见;不过她认为,即使两个都是非经济因素,但股价位置不同、全球景气循环不同,就会有不同的因应对策,最后确实也让她等到了台股“唯二”的万点行情,全胜出场。

  黄媺芸说,她从不赌Market Timing,而宁愿用龟兔赛跑中的价值佈局法,也相信每次的投资检讨,是让自己学习更多元的看事角度,使思考尽量更趋全面。

  以下是黄媺芸的专访摘要:

  记者问(1):近期全球市场仍震荡,请问您最看好未来半年的投资区域或标的为何?

  黄媺芸答(以下简称答):近期全球震荡还是因为欧债问题。而今年在开发国家经济成长趋缓下,重点在于新兴市场能否接上?先前新兴市场经济成长还不错,但因为害怕通膨,货币政策过于紧缩,现在来看,即使有些国家还没真正降息,不过最紧张的通膨问题已经告一段落,今年货币政策可望进入一个新的循环,可能是降息或至少不升息,资金转趋宽松一些是可以被预期的。

  而股市某种程度也仰赖资金动能,去年新兴市场股市表现没有经济成长亮眼,主要就是反映货币政策紧缩,但因股价已经落至这三、四年来的低点,加上利率下调的预期,因此今年不论是新兴市场的股市或债市,都有机会成为投资市场的主轴,趁第一季欧债问题干扰下,反而是布局的好时机。

  也许有些人会忧心实体经济转弱,会影响股市表现,我认为,如果股价之前没有跌,就不能这麼乐观,因为这是评价(Valuation)的问题,像是俄罗斯、巴西等地,扣除去年底的反弹外,先前新兴市场的跌幅大概都有25%,非常Underperform(落后市场)。

  像是中国,前年(2010年)已经是全球股市表现最差的前三名,去年表现还是不怎样,主要就是前年底、去年初开始的升息循环,第二季紧接着打房,但目前陆股的本益比只剩下14倍左右,降到五年低点,在这样的经济成长率下,未来Downside risk(下跌风险)并不大,这也是去年即使全球股市下跌,陆股跌幅还能相对收敛的原因。不过因为地方融资及货币供给等疑虑,陆股也没有像样反弹,但是换个方式想,弹也弹不上、跌也跌不下,我们看来就是一个底部迹象,代表市场及筹码都越来越稳。

  当然,现阶段欧债问题还是没办法完全解决,只是我看到了一个比较好的现象。去年11月欧美股市启动一波反弹,主要反映市场预期欧洲稳定基金(EFSF)纾困方案将趋向明朗,而随希腊前任总理下台,市场目光转往义大利,这个本来是今年第一季欧债到期高峰才会反映的问题,已经提前表态,这样看来股市落底的时间可能比预期要提前一些。

  问(2):市场忧心中国房市泡沫及银行贷放大量毁约,您的看法为何?

  答:中国银行借贷Renew(借新偿旧)的时间大约12-14个月,所谓Renew代表借款人必须先让银行看到偿还旧款的现金,才会继续借下去,因此银行放款违约的高危险期就是大量贷放后的12-14个月。

  以时间点来看,去年第一季中国地方贷款、特别是房地产贷放量都冲高,因此今年第一季就是首波Renew的高峰,现在总理温家宝已经正视相关问题,加上今年8月中国政权接班,以中国政府计画经济的控制能力,我不担心,即使短期有杂音,但官方可用的工具很多,包括先前透过行政管理手段,如准备1兆资金给中小企业,去年底前也如我们预期首度调降存准率等,种种情况看来,银行已经回头贷放给中小企业及地方融资。

  而再从房地产来看,现在大陆房市成交量只剩高峰时候的三分之一到四分之一,因此房仲业先出问题,地产开发商也产生整合性的结构转变,而官方虽不乐见房地产续涨,但也不希望真的Crash(崩溃),我觉得房地产泡沫或地方政府融资平台贷放问题,冲击不是这麼大,只是会对短期表现造成压抑,整理时间延长,不过,这反而让后头释放的机会更大。

  问(3):您投资台股历史悠久,如何判断多空?观察指标为何?

  答:除非遇到SARS、网路泡沫或特定的Crisis(危机)造成瞬间的Shut Down(冷却),台股的整体本益比可能打到10倍,不然,历史经验来看,低点就落在12-13倍,高点则在17-18倍。加上只要没有特殊情况,整体上市公司的每年EPS(每股税后盈馀)预估的修正范围不会太大,这样抓高、低点通常八九不离十。

  我通常是用EPS跟本益比的关系,进行Valuation(价值)评估。先去看EPS本身,是不断地被市场Revise Up(上修)还是Revise Down(下修)?整体市场被上修或下修的比例各占多少?然后再去看本益比是在历史的低档或是高档区?以我经验来说,通常即使EPS趋势是被上修,而且本益比又在历史低档区,大家多数还不敢在那时候接股票,因为不相信当时预估的EPS,不过多数时候,那也就是低点。

  以去年来说,7、8月开始EPS就进入下修的循环,比例之高仅次于先前金融海啸,也造成去年下半年全球股市的修正。但还有个有趣的地方,金融海啸期间分析师下修追踪公司获利预估的高峰,是落在2008年12月,但当市场全面下修企业获利预估悲观至极之际,后来对照起来,也正是股市落底即将要回升的时候。

  问(4):您认为决定投资胜败的关键为何?

  答:就像前面提到,我是用本益比及EPS进行价值评估,通常高低点的预测不会差太多,不过难就难在Market Timing(投资时机);在我看来,通常依Valuation决定每个指数位置的配置比重,这是最重要的,也是后来决定成败的关键,但很多人反而喜欢去猜Market Timing,单纯以投资哲学来看,任何人想靠去赌Market Timing,一下子把部位加码到八成,或瞬间骤降至两成,可能不如靠Valuation判断、并以“布局”的角度来得有策略,特别是新兴市场,一、两天内可能涨跌就是500点,只要猜错,反而就会被迫追在最高点或停损在最低点。

  大家还容易有个迷思,觉得可以等到明确反弹的趋势成形,再一下子把部位加满,不过这样除非是个大波段,去头去尾还有一大段,不然可能才刚要追涨、涨势就已经结束,才停损完又开始要反弹。接下来几年,从全球Top Down来看,即使经济及公司盈馀都还成长,但成长趋缓,要见到全球股市的大波段也许要好几年以后,未来台股可能是在2千点的狭幅区间整理,这种策略的可行性就会面临考验。

  因为价值型投资有时候是以布局的角度,等待的时间可能很长,要能沉的住气,要有耐心,期间克服人性弱点就得看你的内控机制及投资检讨Review等,有没有彻底做到?做投资检讨是为了建立策略,每次的错误还要去细分是投资标的错误、时机错误还是Weighting(权重)的问题,这些如果没有真正检讨,下次还是会容易犯同样的错,毕竟看涨追涨、看跌说跌这是人性。

  以金融海啸2008年的台股来看,本来按照我们的View(观点),9,000点就是高点,确实当时我们也出的很漂亮;不过如果是采Market Timing策略,冲到高点后就把持股一下子降到两成,后来再到9,300点的时候,可能就要面对四面八方的压力,搞不好得被迫追回,风险更大。我们的方法是涨到9千点后,先把持股由原先八、九成降到五成,假突破冲过9,300点后又急杀破9千,再把持股水位续降,跌到8,800点左右只剩2成多。

  我还记得那年本来预估的低点大概落在6千点左右,没想到最低一路修正到4千点,多跌的2千点,很多同业都转去做避险,甚至超额避险(Over hedge),但在6千点附近我们的持股已经拉到七成左右,天天看指数3、500点的下跌,老实说连我们这边的基金经理人都有点控制不住,但我还是不准。

  当时如果我是用指数高低点大赌Market Timing,可能会让我“断头”在5千点,不过最后修正的1千点其实很快就结束,等回过神指数已经又回到6千点了,很多同业hedge到顶或是over hedge的,要马上转多就会有困难。

  人难免都会有恐惧及贪婪,但在做投资决策时,要随时Review看多或卖出的原因有没有消失,而不是等别人Review你。每次的投资检讨都是让以后在做投资决定时,可以有更多的思考角度,虽然更多不代表一定正确,但是可能会更完善,站在buy side的角度,除了基本面,我们更重视这些事情到底Price in了没有?

  问(5):您有没有比较难忘的投资经验?

  答:所谓难忘的经验,有很光辉也有很惨烈的,但永远最记得还是光辉的经验。我记得1997、1998年连续历经亚太金融风暴及本土金融风暴后,1999年台股从年初的3、4千点涨到年中的8,500点,但是7、8月李登辉总统在某个週日提出两国论,当时我的持股部位大概有87%,因为那时候还在要求绝对报酬的自营单位,隔个週一我马上把持股降到两成,当天收盘只跌10点,那天下午我被集团大老板臭骂一顿,还只能故做镇定地解释说市场之前已经涨这麼多了,类似的言论会被市场扩大解读,但心里其实压力很大,不过第二天起就开始还我公道,开盘小跌40点后一路走低,终场大跌好几百点,我也把剩下的两成部位全部卖完,顺利在那波从8,500点跌到6,700点的修正行情中,全身而退。

  我还记得那时候指数跌到7千点,多数的自营商当年的绩效已经从大赚三成吐到只剩下赚3%,面临出场的临界点,我反而是从7千点弹到7,300点再下杀到6,700点后,开始调高部位,后来涨回7千多点时,又碰上MSCI调高台股权重,虽然我的持股已经提高到8成以上,但布局的多是绩优股、却未必是大型股,我的作法是开盘先超额布局权值股,盘中调节涨势相对落后的,当然,当时是因为我还年轻,券商的风控机制可能又不如现在严谨,所以还可以这麼做,现在的时空背景就未必,但确实也让我跟上那波调升权重的行情。

  不过,1999年的台股适逢多事之秋,我虽然非常顺利地避开两国论,也在7千点以下建立了部位,但指数涨到7,500点左右就开始震荡,那时候市场充斥着中秋变盘说,不过我不信那套,加上当时美股还在涨,我的持股水位也一直维持高档,而且因为美国网路股大涨,即使当时看的人不多,我还是佈了满手台湾的网路概念股。

  没想到9月发生921地震,政府把跌幅限缩到3.5%,当时市场担心会不会有第二、三次的地震,恐慌情绪可见。当时我的持股接近九成,压力可想而知,而且可以跑的时候也没跑,一直撑到11月中,大盘才开始从7千多点涨到隔年的10,393点,网路股涨势果然最强,后来我顺势转进了双D族群。

  也因为前面两波成功的操作,即使当年收盘Keep(维持)在8,500点左右,跟半年前我接手时差不多,但因期间台股先下后上,让我的自营部位半年赚了32%,到隔年10,393点再赚了55%。

  也许你会问,两国论及921都是非经济面因素,为什麼我的解读跟操作不同?我认为,两国论发表前,大盘已经从4千点涨到8千点,本来就需要修


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