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蔡东豪:太古分拆

www.eastvalue.cn 更新时间:2012-3-4 新闻来源:
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  股票市场古怪事天天发生,真真假假,大部分财技动作我已没兴趣深入了解。不过最近一个令人费解的企业行动牵涉一间行事正派的蓝筹公司,我想知多一点,我说的是今年1月太古(0019)分拆太古地产(1972)上市。

  2010 年中,太古曾计划分拆太古地产,集资逾200亿元,做了一大轮功夫,只欠最后一脚,但太古在最后关头宣布搁置上市,当时提出理由是,对定价不满意,太古不愿贱卖。那时市况不坏,有其他大型企业成功上市,太古之解释有点牵强。今次卷土重来,上市形式不同了,太古以介绍形式分拆,不牵涉集资,把太古地产股份分派予太古股东。太古地产上市后,太古仍持83%权益,10%派予太古公众股东,7%派予太古大股东凯瑟克家族。即是说,太古地产上市没集资,是纸上动作,由一间上市公司变了两间上市公司。上市公司进行分拆,主要有四个原因:一、市场不懂分拆或误解了公司的真正价值。以和黄(0013)为例子,市场不时传和黄计划分拆赫斯基石油独立上市,原因是和黄是综合性企业,估值跟资产值经常出现大折让,赫斯基作为一间独立能源公司,或可吸引到更多对资源有兴趣的投资者。赫斯基的估值埋藏在和黄众多资产之中,可能是被低估了,分拆上市,可释放赫斯基的估值。二、独立融资。这个原因跟第一个有关,又以和黄和赫斯基为例子,赫斯基或者有个别融资需要,作为独立上市公司,可在股票和债务市场提升知名度,减低融资成本。三、有需要从母公司剥离。最经典的例子是上世纪末美国综合食品集团把烟草业务分拆上市,不少投资者因道德理由,不能或不愿投资烟草业务,把烟草业务分拆上市,可把业务分清楚,由投资者自行选择。

  四、离离合合。综合企业讲潮流,一时流行,一时不流行,流行的时候管理层大谈协同效应,一加一等于三,不同业务互相扶持,不流行的时候改口简约是美。把分拆太古地产的个案套进以上四个例子,好像格格不入。太古一向是备受投资者拥戴的优质蓝筹,估值之高是综合企业之冠,股价相对资产值折让不高。太古地产埋藏在太古之中,估值随时有赚冇蚀,分拆之后能获取更高估值的原因不大站得住脚。高盛刚刚为太古地产做了一份三十页纸的研究报告,巨细无遗地分析太古地产的前景,投资级别是中性(Neutral),即系无意见。太古地产逾七成收入来自香港的收租和酒店业务,稳阵过稳阵,地产发展项目不多,大部分是现有项目的延伸,内地占收入不足两成,惊喜和风险同是有限。报告刊出当日太古地产股价是19.3元,高盛的一年目标价是20元,这种投行报告真搞笑,明显的是分析员不大愿意下注,一定要写又不知怎写,唯有写完等于无写。

  作为太古旗下其中一项业务,我看不到太古地产有什么蚀底的地方;换句话说,太古地产作为一间独立上市公司,没有明显的新增好处。太古的形象一向非常好,太古地产旗下的商厦、商场、酒店管理可能是香港地产商中管理得最出色,市民清楚看得到,不存在价值被隐藏的问题。太古地产可独立融资这理由也不大成立,太古地产大型发展项目不多,融资需要有限,况且以太古的实力,银行争住借钱。讲来讲去,太古为什么要分拆?太古并不是惯玩财技的公司,管理层偏向保守,这么大的动作不会是贪得意,必有后着。以太古的正派作风,后着不似是一些骗小股东的行为,我倾向相信这是太古大股东凯瑟克家族的财务安排。
  太古地产市值1100亿元,凯瑟克家族直接持股市值近100亿元,把这部分在市场出售,可套现可观金额,但不影响太古持股,也不会被市场视为看淡太古地产前景。相反,太古不分拆太古地产,凯瑟克家族想套现,唯有出售太古股份,形象上不讨好。这一招以介绍形式分拆上市,为凯瑟克家族制造有体面的套现机会。太古多年来没有大举投资中港地产,可能反映了凯瑟克家族对中港地产业务长远的看法。

  蔡东豪Tony Tsoi

  现任上市公司精电国际行政总裁,他曾任职投资银行,在《信报》以笔名原复生撰写财经专栏,对投资及求知有无限渴求,习惯早上四时起床写作找乐趣。

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