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陶冬:欧债:燃眉之急与灭顶之灾

www.eastvalue.cn 更新时间:2011-11-13 新闻来源:
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  《财经天下》欧洲债务危机,解了燃眉之急,却未除灭顶之灾的风险。

  10月26日,在接近20小时的马拉松式谈判之后,欧洲领袖终于就解救欧洲债务危机达成一揽子协议。(一)民间债权人同意对希腊国债作出50%的减记;(二)通过杠杆借贷将欧洲稳定基金的可动用资金规模升级至1万亿欧元;(三)通过各种渠道将欧洲70家银行的资本充足率提高至9%(大约需要1060亿欧元)。

  这个救市方案尚有许多细节未明,不过肯定是欧债危机爆发以来最全面的一个政策组合,其力度超出了笔者的预期。债务危机可以暂且喘定,欧洲银行的系统性风险可以暂且消停。

  *债务危机可以暂且喘定*

  眼下的全球金融市场中,大量资金停泊在避险天堂。一旦风险意识下降,增风险(riskon)成为潮流,流动性可能突增,拉动风险资产价格上升。但是笔者认为,这不是欧债危机的结束,只是危机进入了新的篇章。

  欧洲领袖推出的这一轮救市措施,聚焦在纾缓市场焦虑、维持债市与汇市稳定上。措施提供了新的弹药来应付债务国的流动性危机、银行的信用危机,乃是一针强效的镇静剂。在欧债危机已发展到银行之间互不信任、主权评级如骨牌一样倒下的时候,稳定市场情绪无疑是重要的。

  但是,治标的同时还必须治本。欧债危机的根源,在于南欧国家财政上出现结构性入不敷出,最终债务危机可能以银行危机的形式爆发出来,并且扩散到欧洲以致全球的每一个角落。希腊经济,早已缺乏国际竞争力了,公务员人浮于事,税款根本就收不上来。西班牙正面临历史上最严重的房地产危机,房价却受制于体制,无法作出必须的调整。意大利则人口老化,增长乏力,财政赤字板结化。这些都是结构性问题,并非注入流动性或降低国债利率便可药到病除的。而且,南欧国家为换取资金援助,不得不紧缩开支,导致民怨沸腾,经济凋敝。明年许多国家面临大选,执政联盟到时可能下台,新政府能否信守目前的承诺也是未知数。

  *没有涉及深层次结构性困局*

  结构性财政赤字不得到根除,债务问题根本是无底洞。财赤积累到一定程度,风险度增加,融资成本必然一升再升,直至违约,银行资本势受伤害,资本充足率也难维持在较高的水平。

  以南欧国家所面临的财政状况与经济前景,已非对政府开支作微调可以解决的了。对此的常规解决方案是通过违约、汇率贬值来达到经济重整。但是在欧元的大框架下,任何违约行为,势必触发市场对下一个违约国家的猜测,带来连锁反应。单一国家货币贬值更是不可能的。

  这次推出的三大举措,全是针对流动性与市场信心的,完全没有涉及深层次的结构性困局。而解决财赤等结构性问题,主动权在欧债国家政府手中,欧盟可施的影响力有限。政府的政策,不可能不受选举周期的影响,受民意的左右,于是重债国家往往承诺得多,兑现得少。

  一切又回到欧元区的死结上来了。欧元区的经济烦恼,皆源于利益错位。经济政策需要大统一,各国领袖却为本国选民服务,为本国纳税人的钱服务,为本国利益服务。欧盟在财政政策上缺乏主导权,搭顺风车的国家自然无法禁绝,减少财政赤字自然举步维艰。

  今年3月,欧洲领袖峰会号称已为欧债危机,推出「全面的解决方案」。7月峰会则是形成了「最终的解决方案」。今晚,欧洲领袖们可以开香槟庆贺,不过此次救火峰会不会是最后一次,欧债危机带来的间歇式市场恐慌以后还会发生。《陶冬》



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